投资评级 - 报告对东方电气(600875.SH)维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：公司毛利率持续改善，在手订单超过千亿，为未来收入提供支撑 [5] - 煤电和风电板块的收入与毛利率大幅增长是拉动2025年业绩的主要动力 [7] - 生效订单继续稳步增长，有望支撑公司未来收入 [7] - 公司整体费用率小幅改善 [7] - 公司风电盈利有望持续改善，水电有望迎来交付高峰，带来较大业绩弹性 [7] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入775.8亿元，同比增长13.1% [7] - 2025年实现归母净利润38.3亿元，同比增长31.1% [7] - 2025年实现扣非归母净利润31.9亿元，同比增长61% [7] - 2025年整体毛利率为15.94%，预计2026-2028年将提升至17.51%、17.50%、17.78% [8] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/4.81%/4.15%/0.15%，总费用率同比下降0.43个百分点 [7] - 2025年ROE为8.47%，预计2026-2028年将提升至9.58%、10.75%、9.96% [6][8] - 截至报告日，公司总市值为132,489.78百万元，每股净资产为13.08元/股 [3] 分板块业务分析 - 煤电业务：2025年营收244.9亿元，同比增长20.9%；毛利率20.7%，同比提升4.3个百分点 [7] - 风电业务：2025年营收182.2亿元，同比增长48.3%；毛利率2.8%，同比提升5.1个百分点 [7] - 水电业务：2025年营收39.0亿元，同比增长36.7%；毛利率12.1%，同比下降5.1个百分点 [7] - 核电业务：2025年营收56.6亿元，同比增长16.1%；毛利率24.1%，同比提升0.1个百分点 [7] - 气电业务：2025年营收56.3亿元，同比下降20.9%；毛利率12.0%，同比提升4.7个百分点 [7] 订单情况 - 2025年公司生效订单总额达1,172.5亿元，同比增长15.9% [7] - 其中，能源装备订单789亿元，同比增长20.3%；制造服务订单260亿元，同比增长24.2%；新兴产业订单123亿元，同比下降15.4% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为871.87亿元、943.95亿元、1,035.75亿元，同比增长率分别为12.38%、8.27%、9.73% [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.9亿元、60.0亿元、61.6亿元，同比增长率分别为25.03%、25.35%、2.52% [6][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.39元、1.74元、1.78元 [6] - 基于当前股价，对应20261-2028年预测市盈率（P/E）分别为28倍、22倍、22倍 [7] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为2.65倍、2.37倍、2.14倍 [8]