投资评级 - 报告对海信家电（000921.SZ）维持“优于大市”评级 [2][5][7] 核心观点 - 公司2025年经营呈现“外销稳健内销承压”格局，全年盈利能力维持稳健，经营韧性凸显 [2] - 公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9% [2] - 考虑到原材料成本上涨，报告下调了2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为33.4亿、36.2亿、39.0亿，同比增速分别为+4.8%、+8.5%、+7.6% [5] 财务表现总结 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入879.3亿元，同比下降5.2%；实现归母净利润31.9亿元，同比下降4.8%；扣非归母净利润24.4亿元，同比下降6.2% [2] - 季度表现：2025年第四季度（Q4）收入164.0亿元，同比下降26.0%；归母净利润3.7亿元，同比下降32.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降62.8% [2] - 盈利能力：2025年全年归母净利率同比微增0.01个百分点至3.6%；Q4归母净利率同比下降0.2个百分点至2.3% [5] - 毛利率与费用：2025年毛利率同比提升0.5个百分点至21.3%，其中内销毛利率下降0.9个百分点至29.9%，外销毛利率提升1.2个百分点至12.6% [5] - 费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/2.7%/3.9%/0.2%，同比分别+0.1/+0.0/+0.2/+0.3个百分点 [5] 分业务板块表现 - 暖通空调业务：2025年收入下降3.6%至388.8亿元，其中上半年（H1）增长4.1%，下半年（H2）下降13.6% [3] - 子公司海信日立收入下滑16.2%至173.9亿元，其中H1/H2分别下降6.0%/28.4% [3] - 海信日立净利率同比提升0.1个百分点至16.9% [3] - 暖通空调分部整体经营利润率同比下降1.5个百分点至10.7% [3] - 冰洗业务：2025年收入同比增长1.2%至312.0亿元，其中H1增长4.8%，H2下降2.1%；经营利润率同比下降0.2个百分点至3.4% [3] - 海外业务：2025年外销收入同比增长6.4%至379.2亿元，成为增长主要动能 [4] - 分区域看，欧洲区白电收入增长22%，北美区家电收入增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24% [4] - 三电业务：根据三电控股公告，2025年收入同比增长3.8%至1909亿日元（约合85.5亿元人民币）；实现净利润2.7亿日元（约合0.12亿元人民币），同比减亏10.5亿日元；2025年新增商权金额和新增订单均增长30%以上 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为916.11亿元、967.02亿元、1012.10亿元，同比增速分别为4.2%、5.6%、4.7% [6] - 估值水平：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为9.1倍、8.4倍、7.8倍 [5][6] - 可比公司：在可比公司中，海信家电2026年预测PE为9.1倍，低于美的集团（12.3倍），与海尔智家（9.4倍）相近 [20]