报告行业投资评级 - 看好互联网电商行业 [2] 报告核心观点 - 线上消费呈现底部反转迹象，宏观数据验证需求韧性，全年展望积极 [3][85] - AI产业由模型能力竞争转向应用落地竞争，下游需求爆发驱动商业化加速，为头部厂商带来成长空间 [3][25][85] - 即时零售行业竞争格局趋稳，补贴强度边际缩窄，平台战略转向效率优化和UE修复，有望带动相关平台利润超预期修复 [3][38][85] - 25Q4电商平台主业增速受高基数和竞争扰动承压，但云业务继续环比加速，平台利润走势因策略和投放节奏分化，26年预期向上修复弹性充足 [3][48][68] 根据相关目录分别总结 1. 线上消费强劲复苏，AI需求扩张加速商业化变现 - 线上消费增速转暖，渗透率提升：26年1-2月，全国网上零售额实现3.25万亿元，同比增长9.2%，实物商品网上零售额同比增长10.3%达2.08万亿元，渗透率同比提升1.93个百分点至24.2% [9] - 快递业务量增速低于线上零售额增速：26年1-2月快递业务量同比增长7.1%，低于同期实物商品网上零售额增速约3.2个百分点，反映线上消费对快递业务的拉动边际减弱 [9] - 商品零售和餐饮增速边际回暖：26年1-2月商品零售和餐饮增速分别为2.5%和4.8%，较25年下半年有所回升，服务零售增速达5.6% [14] - 平台GMV增速预计见底反弹：25Q4各大平台GMV增速受高基数等因素影响显著放缓，但26年开年宏观数据表现强劲，全年平台GMV增速指引乐观 [19] - 春节与38大促延续消费热度：各平台大促玩法呈现节奏拉长、规则简化、平台分化特征，淘天侧重生态协同与AI赋能，京东突出低价直降与补贴，抖音强化流量与内容协同 [22][24] - AI下游需求爆发，市场高速增长：中国AI大模型市场规模预计从2025年的约495.39亿元增长至2026年突破700亿元，年复合增长率达88.9% [25] - 互联网大厂AI迭代与竞争重心转移：头部厂商竞争重心转向场景渗透、生态协同与商业化落地，阿里整合ATH事业群，字节发布豆包2.0等模型，腾讯混元与元宝加速渗透，美团深化本地生活AI应用 [28][29] - 春节营销催化AI应用用户规模快速放大：春节期间，千问DAU峰值达7352万，MAU突破3亿；豆包DAU峰值达1.45亿；元宝MAU达1.09亿，DAU超4000万 [32][33] - AI产业链商业化加速，价格普遍上调：26Q1各平台纷纷上调大模型与云基础设施相关定价，反映Token消耗、Agent调用复杂度与算力需求同步上行，行业从以价换量转向能力与质量竞争 [34][37] 2. 平台业绩短期承压，新业务投入克制下利润修复预期上行 - 25Q4平台营收增速维持低位：25Q4全国网上零售额同比增长1.3%，线上消费显著下滑，阿里/京东/拼多多/美团营收同比增速分别为1.7%/1.5%/12.0%/4.1% [48] - 核心主业收入增速承压：25Q4阿里客户管理收入(CMR)/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速分别为0.8%/-1.7%/5.3%/19.2%/-1.1% [3][52] - 阿里云业务增速进一步加快：25Q4阿里云智能集团收入同比增长36.0%至433亿元，AI相关产品收入连续十个季度实现三位数同比增长 [56] - 阿里持续加大AI领域资本投入：25Q4阿里资本支出(Capex)达290亿元，高于同期腾讯的196亿元，投入聚焦AI算力集群升级与模型训练 [57][61] - 海外电商业务稳步推进：拼多多Temu在政策扰动下保持韧性，25Q4交易服务收入同比增长19.2%至639亿元；阿里国际数字商业集团经调整EBITA亏损同比大幅收窄至20.2亿元 [63][68] - 平台现金储备走势分化：截至25Q4，阿里/京东/美团/拼多多现金储备分别约为3081亿/2132亿/1668亿/行业前列，拼多多是唯一储备增加的公司 [64][68] - 25Q4平台盈利表现分化：阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润分别为167.1/10.8/-150.8/263.0亿元，同比变化-67.3%/-90.4%/-253.1%/-12.0% [68] - 核心业务盈利能力分化：25Q4阿里中国电商集团经调整EBITA同比下滑43.3%至346.13亿元；京东零售经营利润同比小幅下降2.46%至97.89亿元；拼多多经营利润同比增长8.3%至277.20亿元；美团核心本地商业经营利润转亏至-100.46亿元 [74][75][76][77] - 新业务亏损情况各异：25Q4阿里、美团非核心业务亏损环比扩大，京东新业务经营亏损环比收窄9亿元至148亿元 [81][86] - 营销投放力度维持高位：25Q4阿里/京东/拼多多/美团营销费用率分别为25.3%/7.2%/27.7%/34.4%，同比分别增加10.0/2.4/-0.6/14.9个百分点 [84][87] 3. 投资分析意见 - 推荐标的：报告推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东 [3][88]