报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [8] - 当前股价为9.85港元，合理价值为10.61港元 [8] 报告核心观点 - 公司主业稳健扩张，加热不燃烧（HNB）业务渐入佳境，有望开辟第二增长曲线 [3][8] - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [4][8] - 2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%，归母净利润10.64亿元同比下降18.4%，主要因2024年底股权集中授予导致2025年股份支付费用大幅增加 [8] - 2025年分红比例高达208%，同比大幅提升 [8] - 监管趋严加速行业整合，公司凭借合规布局与研发制造优势，市场份额从2024年的13.1%提升至2025年的14.5% [8] - 公司存量业务底部回暖，未来HNB成长空间大，股权激励彰显管理层信心 [8][14] 业务分析与展望 收入与盈利预测 - 预计2026-2028年公司主营收入分别为169.95亿元、203.76亿元、238.91亿元，同比增长率分别为19.2%、19.9%、17.3% [4][9] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为16.47亿元、24.05亿元、35.29亿元，同比增长率分别为7.6%、46.0%、46.8% [4][13] - 预计2026-2028年经调整每股收益分别为0.27元、0.39元、0.57元/股 [4][14] 分业务收入预测 - 面向企业客户的销售-电子雾化设备：预计2026-2028年收入分别为105.55亿元、119.19亿元、134.12亿元，同比增长率分别为12.0%、12.9%、12.5%，改善主因外部监管执法加强及内部ODM能力提升 [9][11] - 面向企业客户的销售-电子雾化组件：预计2026-2028年收入分别为29.47亿元、43.99亿元、57.66亿元，同比增长率分别为53.7%、42.3%、31.1%，增长源于深化与战略客户合作推动高端HNB产品全球扩张、加速技术平台商业化及烟草用户向HNB转型趋势 [9][11] - 面向零售客户的销售：预计2026-2028年收入分别为34.93亿元、40.58亿元、47.13亿元，同比增长率分别为20.0%、16.2%、16.2%，主要受益于旗舰产品迭代、渠道扩张及市占率增长 [9][11] 毛利率预测 - 预计2026-2028年公司整体毛利率分别为34.6%、35.8%、37.8% [10][11] - 电子雾化设备业务：预计2026-2028年毛利率稳定在34%，主要因产品结构中低毛利占比高 [10][11] - 电子雾化组件业务：预计2026-2028年毛利率分别为32%、38%、46%，前期HNB推广以烟杆硬件为主采取低利润策略，待消费习惯养成后利润重心将向高毛利率的烟弹转移 [10] - 零售业务：预计2026-2028年毛利率稳定在39% [10][11] 费用率预测 - 预计2026-2028年销售费用率分别为6.5%、6.4%、6.3%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年管理费用率分别为9.0%、8.8%、8.6%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年研发费用率分别为12.0%、10.0%、8.0%，前期保持高投入，后期随规模效应及可能剥离医药业务而稳步下行 [13] 新业务进展 加热不燃烧（HNB）业务 - 2025年HNB收入超12亿元，实现规模化出货 [8] - 与BAT合作的HNB产品glo Hilo于2025年6月在日本首发，并于9月1月至11月扩展至意大利、波兰、塞尔维亚等地 [8] - BAT计划在意大利新增产线，公司将继续支持战略客户将glo Hilo扩展至全球更多市场 [8] 雾化医疗业务 - 全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的仿制药申请于2025年9月获FDA受理，若获批可享有180天市场独占期 [8] - 公司位于佛罗里达州韦斯顿的生产设施于2025年12月通过FDA检查，符合cGMP标准 [8] 估值与投资建议 - 基于公司业务底部回暖、HNB成长空间大及股权激励彰显信心，参考公司历史估值（高景气年份估值超60倍PE，2021年40-60倍PE），给予2026年35倍PE估值 [8][14] - 对应合理价值为10.61港元/股，维持“买入”评级 [8][14]