投资评级与核心观点 - 报告维持阿里巴巴的“买入”评级，并将基于分类加总估值法的目标价从203.7美元微调至206.1美元，较当前股价有61.4%的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为，快速商业业务的亏损收窄与人工智能业务的优先发展是公司当前的关键驱动力，预计云智能集团收入将加速增长，并相信阿里巴巴是AI主题的关键受益者之一 [1] 财务预测与业绩展望 - 预计4QFY26（截至2026年3月季度）总收入同比增长2%至2412亿元人民币，但比市场共识低3%，主要因客户管理收入会计处理调整所致 [1] - 预计4QFY26调整后EBITA为47亿元人民币，同比大幅下降86%，主要因对快速商业和AI相关计划的投资 [1] - 预计4QFY26云智能集团收入同比增长40%，增速高于3QFY26的36%，主要受强劲的数字化需求推动，且这一加速趋势在1QFY27有望因提价而延续 [1] - 预计4QFY26快速商业业务亏损环比收窄至180亿元人民币 [1] - 预计快速商业业务总亏损将从FY26E的880亿元人民币收窄至FY27E的440亿元人民币，并在FY28E进一步减半，主要得益于订单组合优化、用户补贴减少及运营效率提升 [1] - 预计FY26E总收入为10215.07亿元人民币，同比增长2.5%；预计FY27E和FY28E收入将分别增长10.5%和11.1% [9] - 预计FY26E调整后净利润同比下降51.9%至759.966亿元人民币，FY27E和FY28E则分别同比增长29.5%和55.6% [9] - 报告下调了FY26-28E的收入和非GAAP净利润预测，主要因客户管理收入会计调整及对“其他”业务收入预测下调，以及快速商业和通义千问等AI应用的投资超出预期 [10][11] 各业务板块分析 - 在中国电商板块，剔除快速商业投资影响，预计4QFY26核心电商调整后EBITA将同比保持稳定 [8] - 客户管理收入方面，因会计处理变更（部分营销投资直接抵减收入），预计4QFY26同比增长1%，若剔除该影响则同比增长6% [8] - 在云智能集团板块，预计4QFY26调整后EBITA为38亿元人民币，调整后EBITA利润率保持在9.0%，环比持平 [8] - 在“其他”业务板块，预计4QFY26调整后EBITA亏损将扩大至200亿元人民币，主要因增加对通义千问等AI业务的促销和研发投资，预计FY27E该板块EBITA亏损将达到600亿元人民币 [8] 估值与目标价构成 - 新目标价206.1美元对应22.8倍FY28E非GAAP市盈率 [12] - 分类加总估值各部分构成如下： - 中国商业板块：目标价78.5美元，基于12.0倍FY28E EV/调整后EBITA，估值上调主要因快速商业亏损收窄的能见度提高 [13][14] - 云智能集团板块：目标价89.9美元，基于7.5倍FY27E EV/收入倍数，估值上调主要因数字化需求强于此前预期 [13][14] - 国际数字商业板块：目标价12.5美元，基于1.5倍FY26E EV/收入倍数 [13][14] - “其他”业务板块：目标价14.6美元，基于1.0倍FY26E EV/收入倍数 [13][14] - 战略投资（含30%持股折价）：目标价10.6美元 [13][14]