投资评级与目标价 - 报告维持对阿里巴巴集团（港股代码：9988 HK，美股代码：BABA US）的“买入”评级 [1][6] - 基于SOTP估值法，更新后的美股目标价为191.4美元（前值：185.4美元），港股目标价为187.5港元（前值：181.7港元）[4][6][16] - 新目标价对应32.5倍FY27非GAAP预测市盈率和22.7倍FY28非GAAP预测市盈率 [4][16] 核心观点与业绩展望 - 报告预计4QFY26（截至2026年3月31日的季度）集团总收入将实现同比温和增长4.1%，主要得益于AI云业务需求景气度上行与闪购业务的增量收入贡献 [1] - 预计4QFY26集团调整后EBITA利润为58亿元，电商需求在春节错期等因素推动下有望为利润带来正向支撑，但闪购、AI应用等领域的投入或带来短期利润波动 [1] - 展望后续，阿里巴巴将继续专注于AI方向的投入实践，并在闪购业务上积极推动提效减亏 [1] - 报告下调了FY26/FY27/FY28的非GAAP归母净利润预测，分别下调9.4%、5.7%、0.6%至706亿元、955亿元、1378亿元，主要因千问和模型训练等AI侧投入力度或高于预期，部分被闪购减亏节奏好于预期所抵消 [4][12] 分业务板块分析 中国电商集团 - 预计4QFY26中国电商集团总收入同比增长8.4%至1226亿元，主要得益于闪购业务的增量收入贡献 [2] - 传统电商业务在年货节错期等因素影响下需求环比改善，但3月及之后的增长持续性需观察内需修复节奏 [2] - 预计4QFY26可比口径下客户管理收入（CMR）同比增长7%，但受会计政策调整影响，报表口径CMR预计仅同比增长1% [2] - 预计传统电商业务EBITA同比增长1% [2] - 闪购业务持续减亏：预计4QFY26单季度闪购业务亏损约为180亿元，单均亏损约3.1元（3QFY26为3.5元）[2] - 展望未来，在更为理性的竞争环境下，预计淘宝闪购在FY27有望实现显著减亏，亏损额预计从FY26的900亿元收窄至FY27的470亿元 [2] 云智能集团 - 预计4QFY26阿里云收入同比增长42.2%至428亿元，其中外部客户收入增速有望达到40%以上水平 [3] - 在OpenClaw等AI agent能力提升推动下，强劲的AI token需求有望进一步增厚阿里云业绩 [3] - 在算力资源供给紧缺背景下，阿里云凭借领先市场份额有望表现出更强的议价能力，云服务提价趋势有望延续，从而增厚稳态利润率 [3] - 预计4QFY26云智能集团调整后EBITA利润为38.7亿元，调整后EBITA利润率为9.0%，环比基本持平 [3] - 报告期待阿里云在基础大模型迭代及模型即服务（MaaS）收入放量上展现出良好势头，近期已发布多款新型大模型产品，如Qwen3.6-Plus [3] 其他板块 - 预计4QFY26“所有其他”板块亏损约202亿元，环比3QFY26的98亿元亏损有所扩大，主要因模型训练、AI原生应用算力投入和千问APP春节期间营销投入等 [3] 财务预测与估值 - 报告调整了FY26/FY27/FY28的收入预测，分别下调0.2%、1.9%、2.3%至10265亿元、11138亿元、12458亿元，主要反映客户管理收入报表口径增速预期放缓 [12] - 基于分部加总（SOTP）估值，中国电商集团估值基于8.0倍FY27非GAAP预测市盈率，阿里国际数字商业集团基于0.5倍FY27预测市销率，云智能集团基于8.0倍FY27预测市销率，战略投资基于最新市值给予30%持有折让 [16][17][18] - 云智能集团8.0倍的FY27预测市销率较云计算可比公司2026年预测均值5.5倍有所溢价，主因其AI全栈能力与自研芯片能力带来的稀缺性 [17][21] - 中国电商集团8.0倍的FY27非GAAP预测市盈率较电商可比公司2026年预测均值14.4倍有所折价，主因闪购业务投入期竞争格局波动使得利润释放承压 [16][19]