投资评级 - 报告对中海油服A股和H股均给予“买入”评级 [6] - A股当前价格为15.71元，合理价值为19.16元，对应约22%的上涨空间 [6] - H股当前价格为9.42港元，合理价值为11.49港元，对应约22%的上涨空间 [6] 核心观点 - 公司业绩符合预期，应重视其钻机业务在行业上行周期中的盈利弹性 [1] - 2025年，在全球油田服务市场规模同比下滑3%的背景下，公司实现逆周期增长，跑赢行业 [7] - 中东冲突加速了全球能源自主可控趋势，预计将带动钻机利用率上行，进一步扩张公司的盈利弹性 [7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入503亿元（人民币，下同），同比增长4.1%；实现归母净利润38.4亿元，同比增长22.5%；净利率为8.1%，同比提升1.1个百分点 [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为48.11亿元、57.74亿元、69.37亿元，对应增长率分别为25.2%、20.0%、20.1% [2][7] - 盈利能力提升：预计毛利率将从2025年的17.4%持续提升至2028年的22.4%；ROE将从2025年的8.2%提升至2028年的12.1% [10] - 估值水平：基于2026年预测，A股合理估值为19倍市盈率 [7]；当前A股2026年预测市盈率为15.6倍，EV/EBITDA为5.4倍 [2] 分业务分析 - 钻井服务业务表现突出：2025年，钻井服务收入同比增长12.8%，毛利率同比大幅提升6.8个百分点，展现出最大的上行弹性 [7] - 钻井业务弹性来源：该业务具有重资产属性，成本偏刚性，收入与日费率和利用率高度相关，因此在周期上行期利润弹性显著 [7] - 平台运营数据强劲：2025年，公司运营60台钻井平台，日历天使用率达到88.4%，同比大幅提升10.4个百分点；平均日费为9.6万美元/日，同比增长9.1% [7] - 深海开发高景气：结构性看，半潜式钻井平台利用率达83.2%，同比大幅提升18.0个百分点，反映深海开发的高景气度 [7] - 其他业务：2025年，油田技术服务、船舶服务、物探和工程勘察服务收入同比变化分别为-0.6%、+9.0%、+0.9% [7] 公司战略与竞争力 - 国际化战略提速：公司与中海油的关联交易收入占比从2021年的86%下降至2025年的79%，表明对单一客户的依赖度降低 [7] - 全球竞争力增强：公司已连续多年海外收入增速快于国内，全球竞争力逐步增强 [7]