行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 原奶周期已行至尾声，2026年奶价有望企稳回升 [4] - 肉牛周期景气上行已基本明确，叠加进口政策收紧，本轮景气周期有望延续2-3年 [5] - 肉奶价格共振可期，乳业全产业链（上游牧场和下游乳企）经营业绩均有望迎来修复 [6] 原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期 - 周期复盘：自2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮原奶周期，目前处于第三轮周期的底部区间，本轮周期从2021年9月至今奶价已下行4年，累计下跌31% [4][37] - 周期特征：行业呈现四大特征，导致上游产能波动放缓、奶价周期拉长：1）产业链持续整合，下游乳企对上游奶源把控和支持增强；2）规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢；3）奶牛单产水平迅速提升，2023年已达9.4吨/头·年，牛奶产量相比存栏出清更慢；4）进口奶源依赖度在25%-40%区间波动，国产替代趋势加强 [38][40][46][52] - 供给端展望：行业养殖场户已大面积亏损，2024年3月调查显示85.6%的牧场面临亏损，社会牧场亏损面达91.8% [56]。饲料成本压力加大，牧场亏损加深推动存栏去化，2025年9月奶牛存栏量相比1月下降3.2% [4]。进口供给压力减小，国内大包粉相比进口已具备价格优势，2026年进口量预计不会有显著增加 [4][68] - 需求端展望：乳制品产量已呈现边际改善，2025年第二、三季度同比分别增长1.8%和0.4% [72]。促消费政策逐渐落地，深加工产能从2025年下半年开始逐步释放，若全部投产将贡献超过400万吨的生鲜乳需求 [74][77]。大包粉及活牛出口业务探索为行业需求注入新动能 [77] - 周期判断：综合供给持续出清与需求边际修复，预计2026年行业有望达到供需紧平衡，原奶价格可能迎来拐点 [81] 肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续 - 周期启动：牛肉及活牛价格于2025年2月开始持续上涨，2026年2月价格相较2025年同期分别上涨11.6%和11.2%，本轮肉牛上行周期已基本明确 [5][84] - 国内供给：2023年以来牛肉价格下滑导致肉牛养殖及专业育肥进入亏损区间长达一年以上，推动上游产能深度去化，肉牛存栏量自2023年达到峰值后持续下行 [5]。能繁母牛超量淘汰（2025年11月淘汰率高达45%）、犊牛呈现高溢价（2026年3月相对育肥牛溢价超30%），供应紧缺或将延续 [88] - 进口供给：根据美国农业部数据，2026年全球牛肉产量预计同比下降1.5%，活牛存栏量估计同比下降1.7%，对全球肉价形成支撑 [5][93]。中国牛肉进口依存度较高（2024年约27%），核心进口国巴西和美国2026年产能均面临收紧 [98]。牛肉进口政策自2026年起收紧，采取“国别配额及配额外加征关税”形式，2026年进口配额比2025年进口总量减少4.0%，有望进一步推高国内牛肉价格 [5][102] - 需求端：国内牛肉需求短期呈现基本稳定增长态势，2016-2025年牛肉消费量复合增速为6.0% [105]。中长期看，中国人均牛肉消费量（2024年为8.2公斤/人）相比发达国家仍有较大提升空间 [108] - 周期判断：考虑到肉牛产能补充的滞后性（26-28个月）及进口保障措施政策的实施期限（3年），预计本轮国内的肉牛景气周期有望延续2-3年 [5][113] 肉奶周期共振下的投资机会 - 上游牧场：将率先受益于肉奶价格共振，业绩弹性主要来自原奶和肉牛价格上涨。经测算，在中性假设下（行业奶价上涨3.5%），优然牧业、现代牧业毛利润有望分别实现增量4.5亿元和2.9亿元；若肉牛价格上涨10%，两家公司淘牛亏损有望分别收窄1.3亿元和1.0亿元 [6] - 上游牧场估值：成母牛估值均有望提升，测算显示优然牧业、现代牧业的成母牛估值相比上一轮周期峰值分别有30%和12%的上行空间 [14] - 下游乳企：奶价企稳回升一方面有望改善竞争环境，促进下游乳企毛销差修复；另一方面乳企原奶相关减值有望收窄，有利于报表端利润的修复 [6] - 投资建议：上游建议重点关注业绩稳健度、抗风险能力都更强的龙头牧场，以及有差异化竞争优势（如特色奶源）的牧场，推荐优然牧业，受益标的现代牧业、中国圣牧等。下游推荐龙头伊利股份、低温奶龙头新乳业，受益标的蒙牛乳业等 [6]