投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [3][8] 核心观点 - 报告认为公司长期增长仍有韧性，并通过股东回报计划强化投资者回报 [2] - 2025年公司营收和利润虽受短期冲击，但通过数字化变革、四网合一、供应链出海等方式持续提效，期间费用率优化 [6][7] - 2026年上半年业绩压力预计延续，但下半年基数问题有望缓解，公司计划通过强化高端占比及费用管控提振业绩 [9] - 公司新推长期股东回报计划，预计2026-2028年分红率不低于60%且拟推出30-60亿元股票回购，股息率具备吸引力 [9] 2025年业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入3023.47亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润195.53亿元，同比增长4.4% [9][13] - 季度表现：2025年第四季度营收682.9亿元，同比下降6.7%；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2%，系近年来首次出现单季度负增长 [9][10] - 盈利能力：2025年公司毛利率为26.7%，同比下降1.14个百分点；归母净利率承压，主因成本上涨及关税提升 [7][13] - 费用控制：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比优化0.54/增加0.32/优化0.42/优化0.36个百分点 [7] - 分市场表现： - 内销营收同比增长3.1%，毛利率同比下降1.03个百分点 [10] - 外销营收同比增长8.1%，毛利率同比下降0.82个百分点，增长主要来自欧洲（同比增长20%）、新兴市场（同比增长超24%）和日本（同比增长10%） [10] - 股东回报：2025年拟每10股现金分红8.867元，合并中期分红，分红率为55% [9] 2026-2028年盈利预测 - 营业收入：预计2026-2028年分别为3127.94亿元、3357.17亿元、3562.86亿元，同比增长3.5%、7.3%、6.1% [9][11][13] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为209.54亿元、235.01亿元、266.33亿元，同比增长7.2%、12.2%、13.3% [9][11][13] - 盈利能力指标：预计毛利率分别为26.1%、26.3%、26.5%；ROE分别为15.0%、14.3%、13.9% [13] - 每股收益：预计2026-2028年分别为2.23元、2.51元、2.84元 [11][13] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、7倍 [11][13] 业务与市场分析 - 增长动力与压力：2025年营收增长压力点主要来自中国与美国市场，而欧洲、新兴市场及日本成为外销主要增长引擎 [10] - 市场份额：尽管2025年第四季度业绩下滑，但公司在中美两地市场份额表现优于业绩表现，好于海外竞争对手 [10] - 未来展望：2026年公司仍有望重回增长，但上半年压力延续，主因中美承压趋势延续；下半年基数问题有望缓解 [9]