报告投资评级与核心观点 - 投资评级：强推（由前次评级上调）[2] - 目标价：194.03港元[2] - 核心观点：电商业务短期承压，但全栈AI布局正驱动云业务持续加速，即时零售高速增长部分抵消电商放缓，AI与云业务的价值重估是上调评级和目标价的主要驱动力[2][8] 业绩概览与财务预测 - FY26Q3业绩：营收2848亿元人民币，剔除已处置业务后同口径同比增长9%[2]；经调整EBITA同比下降57%，主要因对AI创新业务及即时零售的战略性投入[2] - 营收预测调整：预计FY26-FY28年营收分别为10,256亿元、12,054亿元、13,291亿元，同比增长3%、18%、10%[8] - 利润预测调整：预计FY26-FY28年调整后归母净利润分别为732亿元、1,132亿元、1,406亿元，同比变化-54%、+55%、+24%[8] - 估值方法：采用SOTP估值法，给予电商业务FY27年调整后净利润10倍PE，云业务FY27年收入7倍PS，得出FY27年目标市值32,542亿元人民币，对应目标价194.03港元[8] 电商与即时零售业务分析 - 淘天集团CMR：本季度同比增长仅1%，主要受宏观成交放缓及取消基础软件服务费影响，但88VIP会员数量保持双位数增长，总数已超过5900万[8] - 即时零售：单季度收入增长56%，达208亿元[8]；管理层给出明确指引：28财年实现1万亿元人民币GMV，预计28财年产生正现金流，29财年实现盈利[8]；单均UE（单位经济效益）正随高客单价非餐品类占比提升而持续改善[8] 云与AI业务分析 - 云业务增长加速：FY26Q3云业务收入同比增长36%（上季度为34.5%），其中外部收入增速达35%（上季度为29%）[8] - AI相关收入：连续第十个季度维持三位数同比增长[8] - 全栈AI布局：形成“算力+模型+应用”三位一体驱动[8] - 算力（基础设施）：平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，截至26年2月累计交付47万片，其中60%以上服务于外部商业客户[8] - 模型与MaaS：千问（Qwen）开源家族累计下载量突破10亿次；百炼平台日均Token消耗规模提升[8] - 应用：C端“通义千问”App月活跃用户突破3亿；B端通过“悟空”企业级Agent平台输出AI生产力[8] - 长期展望：管理层指出，未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化年收入将突破1000亿美元[8]；随着平头哥PPU芯片量产及规模效应，长期云业务的EBITA利润率有望提升[8]