报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为716.14港币 [1][5][6] 报告核心观点 - 报告认为腾讯控股的AI布局和云业务正迎来拐点，建议重点关注Agent赛道的潜在拐点，后续新品/更新有望提振市场信心 [1] - 尽管因AI投入增加和游戏增速可能放缓而下调了2026-2028年的盈利预测，但基于SOTP估值，当前股价仍有上行空间 [5][13][17] 财务预测与估值总结 - 预计腾讯1Q26营收同比增长11%至人民币1996亿元，经调整归母净利润同比增长10%至673亿元 [1][6] - 预计1Q26游戏、广告、金融科技收入分别同比增长13%、19%、9% [1][6] - 展望2026-2028年，报告下调营收预测0.5%/0.3%/0%，下调经调整归母净利润预测2.7%/3.3%/1.4%至2827亿、3237亿与3633亿元，主要因游戏增速或放缓及AI投入增加 [5][13] - 基于SOTP估值法，给予目标价716.14港币，对应2026年20.2倍预测市盈率（经调整归母净利润口径）[5][17][19] 各业务板块分析总结 AI与云业务 - 云业务驱动力：预期2026年驱动力来自海外（如亚洲、德国新区）业务扩张、客单价提升（4月AI算力、容器服务等云基建价格上调5%）以及token需求增长 [2] - AI Agent布局深化：“龙虾”AI产品矩阵持续深化，4月将上线混元3.0，多模态和3D模型能力有望改善 [1][2] - 产品生态拓展：3-4月，“龙虾”产品入口拓宽至微信/小程序、企业微信/QQ、浏览器等场景，并发布微信龙虾插件、WorkBuddy小程序入口，生态打通加速 [2][11] - 企业级应用升级：产品向企业级Agent平台升级，支持多设备接入、多Agent协同，并设立Skillhub，QClaw已接入腾讯文档、腾讯会议等核心工具 [11] 游戏业务 - 1Q26表现：预计游戏收入同比增长13%，受益于春节强劲流水及《逆战：未来》《QQ经典农场》上线拉动 [1][3] - 新游表现：《洛克王国：世界》3月末上线后表现亮眼，一度登顶iOS畅销榜，首周iOS流水约0.7亿元；《王者荣耀：世界》PC端已于4月10日上线，移动端有望4月中下旬上线 [1][3] - 未来储备：其他重点储备项目包括《失控进化》《异人之下》《怪物猎人：旅人》《彩虹六号》等 [3] 广告业务 - 1Q26表现：预计广告收入同比增长19%，受益于搜一搜和视频号时长稳定增长 [1][4] - 增长驱动：AI产品投放对广告增长形成支撑，电商/金融科技等行业投放从四季度疲软中环比恢复良好 [4] - 效率提升：广告模型迭代带动eCPM（每千次展示收入）提升，有望抵消电商税和2025年高基数的影响；AI视频模型升级利于商家改善素材制作成本（ROI提升）[4] - 商户支持：4月微信小店推出新商家权益，延续保证金与佣金减免政策并加大流量补贴，以改善商户拉新 [4] 公司估值分项拆解 - 网络游戏：每股估值303.78港币（占总估值42.4%），基于2026年预测净利润给予15.5倍市盈率，较全球可比公司均值18.7倍有折价，主因增速相对更慢 [17][19] - 社交网络：每股估值17.39港币，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值及腾讯视频2.0倍市销率（PS）估值 [17][19] - 在线广告：每股估值217.87港币（占总估值30.4%），基于2026年预测净利润给予21倍市盈率，较全球可比公司均值25.3倍有折价 [17][19] - 金融科技：每股估值50.22港币，基于2026年预测收入给予2倍市销率，较行业均值11.8倍有显著折价，主因支付业务增速恢复相对缓慢 [17][19] - 企业服务和云：每股估值33.08港币，基于2026年预测收入给予5倍市销率，低于行业均值7倍，折价因AI模型短期不及行业龙头，但折价收窄因Agent产品布局深化 [17][19] - 投资业务：每股估值93.81港币 [17][19]