行业投资评级 - 保险行业评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 保险公司利润对权益资产波动的敏感性显著上升，投资业绩已成为利润波动的主要驱动力和主要贡献来源 [2][10] - 2025年，在权益仓位提升和资本市场向好的共同推动下，上市险企投资业绩贡献创新高，但这也意味着2026年一季度利润因股市波动而承压 [2][3][6] - 不同保险公司由于权益仓位、负债成本及账户结构不同，其利润对资本市场的敏感性和对资本利得的依赖度存在显著差异 [4][5][12][52] 投资对保险盈利日益重要 - 2025年上市保险公司税前利润同比增长25%，主要受投资业绩大幅增长33%推动 [2][3] - 投资业绩对税前利润的贡献达到55%，为2023年实施新会计准则以来的最高水平，首次超越保险服务业绩成为主要利润来源 [2][3][11] - 在强劲投资业绩驱动下，上市险企税前利润ROE达到12%-39%，处于历史较高水平 [10] 权益资产仓位创新高 - 2025年险资大幅增配二级权益，交易类（FVTPL）股票和基金的平均配置比例从年初的9.7%上升至年末的12.5%，创历史新高 [2][3][21] - 包含FVOCI股票在内的总体二级权益仓位从年初的12.6%上升到17.9%，亦创历史新高 [21][27] - 分公司看，新华保险和中国人寿的FVTPL权益配置比例最高，分别达到18.5%和13.8% [3][24][28] 利润对权益市场敏感性分析 - 由于权益仓位上升，险企利润与资本市场表现的相关性增强 [2] - 敏感性测算显示，若二级权益投资收益率变动1个百分点，各公司投资业绩ROE的变动幅度在0.2至1.9个百分点之间；其中新华、太平、国寿的敏感性较高 [4][38][44] - 若总投资收益率（TIY）变动1个百分点，对投资业绩ROE的影响更大，变动幅度在2.6至11.4个百分点之间 [4][47] - 从总投资收益率角度看，二级权益收益率下跌1%会导致总投资收益率下降8至19个基点，其中新华和国寿受影响最大，分别为19和14个基点 [39][42] 各公司盈利结构与风险特征差异 - 利润结构差异：2025年，国寿和新华的投资业绩占税前利润比例最高，均达到71%；而平安保险业务的投资业绩占比仅为43%，利润主要来源于保险服务业绩 [3][12][19] - ROE结构差异：新华保险投资业绩ROE行业最高，达28%；太平保险服务业绩ROE行业最高；国寿主要受投资业绩ROE支撑 [16][20] - 对资本利得的依赖度差异：通过“投资业绩打平收益率”分析，太平和新华的打平收益率（均为3.2%）接近其当前净投资收益率，意味着需要依赖资本利得来维持正投资业绩；而平安、人保和中国财险的打平收益率（2.5%/2.2%/1.5%）远低于净投资收益率，对资本利得依赖度较低 [5][53][57] - 安全垫差异：国寿、新华和人保的净投资收益率安全垫相对较薄，而阳光和平安因股息收益率较高，安全垫相对较厚 [32] 2026年一季度业绩展望 - 2026年第一季度上证指数下跌1.94%（上年同期为-0.48%），叠加权益仓位同比大幅上升，预计对保险公司当季净利润带来压力 [6][60] - 报告假设保守（权益收益-1%）和乐观（权益收益+1%）情景进行测算，预计大部分公司1Q26税前利润同比变动区间的中值可能落在-58%至+16%的范围内 [6] - 险企可通过出售FVOCI债券释放浮盈来支撑当期利润，太保、国寿等公司FVOCI债券占比较高，具备一定操作空间 [6][66][69] 重点公司推荐 - 考虑到市场情绪波动，报告建议关注偏稳健的中国平安和中国太保 [2] - 具体给出了中国平安A/H股和中国太保A/H股的目标价及“买入”评级 [7]