投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥的投资评级为“增持” [1][6] - 报告给出的目标价格为32.11元，较当前价格22.84元有约40.6%的潜在上行空间 [1][6][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，在国内水泥行业景气底部区间盈利扎实，通过提升分红比例凸显其价值属性 [2] 财务表现与预测摘要 - 收入与利润：2025年公司营业总收入为825.32亿元，同比下降9.3%；归母净利润为81.13亿元，同比增长5.4% [4]。报告预测2026-2028年净利润将持续增长，分别为89.75亿元、95.05亿元和100.33亿元 [4] - 盈利能力：2025年公司销售毛利率为24.2%，较2024年的21.7%有所提升；销售净利率为9.5%，高于2024年的8.4% [14]。报告预测未来几年盈利能力将稳步改善，2028年销售净利率预计达到11.8% [14] - 每股收益：2025年每股净收益为1.53元，报告预测2026-2028年每股收益分别为1.69元、1.79元和1.89元 [4] - 估值水平：基于2026年预测每股收益1.69元，报告给予19倍市盈率估值，对应目标价32.11元 [13]。当前股价对应2025年市盈率为14.92倍，市净率为0.6倍 [4][8] 经营状况分析 - 销量表现强势：2025年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅显著优于水泥行业平均6.9%的降幅 [13]。销量韧性得益于海外及出口量增加，以及凭借国内成本优势和龙头地位提升了市占率 [13] - 成本控制有效：尽管2025年吨收入同比下降15.6元至230元/吨，但得益于煤炭均价低位及成本管控，吨成本下降20.8元，使得吨毛利同比提升5.2元至63.8元/吨 [13] - 净利润受减值影响：2025年公司资产减值损失约8.2亿元，主要涉及补指标及并购项目商誉减值 [13]。剔除该影响，测算全口径吨净利同比提升1.1元至29.7元/吨 [13] 现金流、分红与资产负债表 - 现金流充裕：2025年公司经营活动产生现金流量净额为166亿元，现金流状况健康 [13]。公司拥有超过500亿元的净现金，具备很强的分红能力 [13] - 分红比例提升：2025年公司分红比例提升至55%，达到历史新高，显示出提高股东回报的明确意愿 [13] - 财务状况稳健：截至报告期末，公司股东权益为1924.28亿元，每股净资产36.31元，净负债率为-18.01%，资产负债表非常健康 [8] 行业与公司展望 - 行业背景：水泥行业处于盈利底部，但海螺水泥作为绝对龙头展现了盈利韧性 [13] - 未来驱动因素：进入2026年，大企业超产治理落实、错峰共识提升、公司分红意愿加强等多重因素，将共同凸显公司的价值属性 [13] - 可比公司估值：报告参考了天山股份、塔牌集团、华新建材等可比公司，其2026年预测市盈率平均值为31.8倍 [15]