投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为青岛啤酒2025年核心大单品销量创新高，成本红利助力盈利能力提升 [1][6] - 尽管2025年第四季度收入与利润出现下滑，但全年整体实现收入与利润的同比增长 [2][6] - 公司持续推进产品结构升级与渠道优化，预计未来三年盈利将保持增长 [12] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：营业总收入为324.73亿元，同比增长1.04%；归母净利润为45.88亿元，同比增长5.6%；扣非净利润为41.3亿元，同比增长4.53% [2][6] - 2025年第四季度业绩：营业总收入为31.07亿元，同比下降2.26%；归母净利润为-6.86亿元，扣非净利润为-7.92亿元 [2][6] - 盈利预测：预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为3.50元、3.54元、3.71元，对应市盈率（PE）分别为18倍、18倍、17倍 [12] - 关键财务指标：2025年毛利率同比提升1.62个百分点至41.84%；归母净利率同比提升0.61个百分点至14.13% [12] 销量与产品结构分析 - 总销量：2025年公司实现啤酒销量764.8万吨，同比增长1.5%；其中第四季度销量75.4万吨，同比基本持平 [12] - 主品牌及中高端产品：2025年主品牌销量为449.4万吨，同比增长3.5%；中高端以上产品销量为331.8万吨，同比增长5.2% [12] - 产品战略：公司加快“1+1+1+2+N”产品战略实施，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一 [12] - 吨价表现：2025年公司吨价同比下滑0.4%，第四季度吨价同比下滑2.4%，主要受现饮渠道受损及淡季结构或货折影响 [12] 成本与盈利能力分析 - 成本控制：2025年公司吨成本同比下降3%，是毛利率提升的主要驱动力 [12] - 费用率变化：2025年期间费用率同比微增0.2个百分点至17.45%，其中销售费用率同比下降0.51个百分点，管理费用率同比上升0.13个百分点，研发费用率同比上升0.06个百分点，财务费用率同比上升0.53个百分点 [12] 渠道与市场策略 - 渠道结构：2025年公司即饮市场销量占比为40.3%，较2024年持续下滑，现饮渠道受损导致结构升级放缓 [12] - 市场拓展：公司持续深耕并巩固优势市场，同时积极突破南方市场 [12] - 新渠道布局：公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道，创新“新鲜直送”等运作模式，并加强数字化建设以提升运营水平 [12] 财务预测与估值 - 收入预测：预测2026年至2028年营业总收入分别为328.14亿元、330.82亿元、334.90亿元 [18] - 净利润预测：预测2026年至2028年归属于母公司所有者的净利润分别为47.72亿元、48.34亿元、50.62亿元 [18] - 估值指标：基于2026年4月9日收盘价62.54元，对应2025年每股收益3.36元的市盈率为18.20倍；预测2026年至2028年市盈率分别为17.88倍、17.65倍、16.85倍 [9][18]