核心观点 - 报告认为，美伊冲突已进入外交谈判阶段，但短期内难以达成全面协议，更可能以阶段性安排推进[2] - 原油价格与美债是推动谈判的重要现实压力：霍尔木兹海峡若长期受阻将推高油价，进而加剧全球通胀并压制经济增长；同时，高油价推高通胀预期和利率，会加剧美国本已高企的债务融资成本压力[2] - 在高油价、高通胀和高利率背景下，全球资产定价逻辑正在发生结构性变化，传统避险资产美债的定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”[2][50] 一、 美伊冲突动态跟进 - 冲突与谈判进程：4月10日至4月20日，前半周战事激烈，伊朗发动“真实承诺-4”行动，美以扩大空袭范围；后半周在巴基斯坦斡旋下，美国同意暂停军事行动两周，美伊宣布于4月20日在伊斯兰堡启动谈判[4] - 核心分歧与不确定性：各方在霍尔木兹海峡通行规则、黎巴嫩停火、战争责任及铀浓缩权利等核心议题上分歧明显，以色列与黎巴嫩战线仍在持续交火，谈判整体仍处于高度不确定状态[4][9] - 谈判前景判断：由于双方在战略底线问题上存在结构性对立且互信基础极弱，短期内达成全面协议的可能性较低，谈判更可能以延长停火、调整海峡通行规则或逐步解冻部分资产等阶段性成果推进[2][10] 二、 周内大类资产表现 - 大宗商品：能源价格在地缘风险溢价释放后明显回落，ICE布油跌12.55%，NYMEX WTI原油跌12.34%，NYMEX天然气跌5.45%；部分工业金属与贵金属小幅上涨，COMEX白银涨2.45%，LME铜涨2.03%，COMEX黄金涨1.55%[2][21] - 债券市场：避险情绪阶段性回落，主要经济体长期国债收益率整体小幅下行，10年期美国国债收益率下行3.00BP，10年期中债国债收益率下行0.22BP[2][21] - 外汇市场：美元整体走弱，美元指数跌1.27%；主要非美货币普遍走强，英镑兑美元涨1.64%，欧元兑美元涨1.43%；美元兑日元跌0.32%，人民币汇率保持相对稳定[2][21] - 权益市场：在谈判预期与风险偏好修复带动下，全球主要股指多数反弹，A股与部分亚洲市场表现相对更强，创业板指涨5.53%，深证成指涨3.14%，上证指数涨0.32%；美欧股市同步回升，纳斯达克指数涨2.18%，标普500涨0.54%[2][21] 三、 本轮能源危机与1970S的异同比较 - 相似风险：当前的能源供给冲击可能演变为“工资-价格”螺旋，推升通胀预期，历史经验（1970年代石油危机）表明，若叠加政策应对迟疑，通胀容易失控，并导致传统股债配置失效[26][29] - 结构性差异： - 能源强度下降：发达经济体单位GDP能耗大幅降低，油价上涨对经济增长的冲击弱于1970年代[34] - 供给多元化：美国页岩油革命提高了非OPEC国家产能，增强了全球石油市场的供给弹性[34] - 劳动力市场变化：当前技术替代和数字化生产方式在一定程度上压制了工资上涨的持续性，降低了全面形成工资-价格螺旋的概率[34] - 新的风险因素：当前全球公共债务水平明显高于历史时期，利率上升带来的财政负担更重，央行应对能源冲击时面临更复杂的约束[35] 四、 即将突破40万亿元规模的美债该何去何从？ - 债务规模与增速：截至2026年3月，美国联邦政府债务总额已突破40万亿美元，从39万亿美元扩张至40万亿美元仅用了5个月时间，增速在常态环境下罕见[35] - 财政与利息压力：对伊军事行动直接支出已超过120亿美元，同时政府仍在申请超过2000亿美元的后续预算，推升财政赤字[35]。2026财年美国联邦净利息支出有望突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支，高利率环境加剧了债务可持续性压力[37][38] - 需求端不确定性：高通胀侵蚀美债实际回报率，其避险属性边际弱化。2025年末日本、英国、中国三大主要持有国曾同步减持美债，去美元化与储备多元化趋势延续，可能进一步推高美债收益率和融资压力[38] - 历史模式面临挑战：与以往战争时期不同，本轮冲突叠加了高油价、高通胀与高利率的约束组合，美债发行规模、融资成本与市场需求三者可能重新进入“同向收紧”状态，使“以债应战”的传统模式面临更高约束[46][48] 五、 再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - 美债定价逻辑转变：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”。美国联邦债务已接近40万亿美元，高通胀环境下，供给端扩张叠加通胀预期上行，使长端利率易上难下，长期国债的避险属性出现边际弱化[2][50] - 黄金配置价值凸显：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，黄金兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置需求[2][50] - 原油价格中枢抬升：若冲突长期化，即使航道维持通航，船舶保险、护航成本等风险溢价也将系统性抬升原油价格中枢，并维持高波动。全球能源贸易路线可能重塑，大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全”[51] - 美元或呈“短强长弱”：短期内流动性优势与避险需求仍支撑美元，但中期在财政约束加剧与通胀压力下，美元信用面临再评估。美元在全球储备中占比已从历史高位回落，具备贸易与产业支撑的人民币等货币在跨境结算中的使用可能边际提升[2][55] - 权益市场分化加剧：高油价与高利率组合压制估值中枢，尤其影响依赖低利率环境的资产。美国权益市场可能进入高波动、低回报、结构分化加剧的新阶段。具备产业链完整性与供给能力优势的市场（如部分亚洲市场）可能获得相对支撑[55]