核心观点 - 报告认为，短期内债市仍由“钱多”逻辑主导，大概率维持震荡偏强格局，交易策略应从做多Beta转向挖掘Alpha，例如做平收益率曲线[57] - 但展望未来一个季度，债市的核心矛盾可能从资金超预期宽松切换至物价回升与名义增长修复，需关注央行“地量”逆回购后资金利率的收敛程度及二季度名义增长修复的线索[57][60] 1. 如何理解央行“地量”逆回购？ - 2026年4月1日至10日，央行连续七个交易日进行“地量”逆回购操作，除4月3日和10日分别操作10亿元和20亿元外，其余5天操作金额均为5亿元[8] - 央行此举核心原因并非收紧流动性，而是因银行体系流动性已较为充裕、机构对央行短期资金需求下降，央行意在将资金利率引导至政策利率附近运行[3][8] - 复盘2020年至2025年，央行实施“地量”逆回购往往带有风险提示信号，通常在操作开始后半个月至一个半月内资金利率抬升、债市出现调整，且资金抬升早于债市调整约2-7个日历日[3][10] - 本轮“地量”操作后，资金利率大概率收敛，DR001、DR007难以进一步宽松，本周两者已开始回升，且R与DR利差走扩，资金市场或已对此有所反应[3][22] 2. 当前通胀预期回升对经济是好事还是坏事？ - 2026年3月通胀数据呈现“CPI偏弱、PPI明显回升”的分化特征：CPI同比1.0%，较前值1.3%回落；PPI同比由-0.9%回升至0.5%，环比上涨1.0%[29] - 中性情景下，假设未来1年油价从90美元/桶回落至70美元/桶，预测2026年4月、5月PPI同比增速或分别达到0.65%、1.10%，CPI同比增速或分别达到1.00%、1.05%，呈现温和通胀情形的概率较高[3][29] - 通胀温和回升对经济的影响总体偏正面，历史数据显示PPI同比增速与企业毛利润增速相关系数达48%，3月企业生产经营活动预期走高，价格弹性对其可能有积极影响[3][36][38] - 二季度财政发力保持较快节奏，已对基本面产生传导效果，基本面修复进程预计延续，需重点关注经济和名义增长修复情况，可观察PMI价格指数差、固定资产投资（尤其是基建和制造业投资）、以及居民短贷与企业中长贷等指标[3][46][48][51][52] 3. 债市策略 - 当前债市核心分歧在于短期“钱多”逻辑与二季度“物价回升、名义增长修复与供给抬升”因素之间的主导权切换[3][57] - 短期内，“钱多”逻辑仍在支撑市场，因央行一季度货币政策委员会仍强调“继续实施适度宽松的货币政策”，且“地量”逆回购后资金利率未大幅抬升，3月通胀未超预期，票据利率下行反映信贷不强，在缺乏新强利空催化前，债市大概率震荡偏强[57] - 交易策略倾向于围绕曲线和品种利差挖掘Alpha，例如多15年或30年现券空10年国债期货以做平曲线但不抬久期[57] - 多空博弈将持续，但最终会选择方向，债券做多空间可能有限，进一步回调需要新的催化剂，2季度出台的经济、金融数据可能是主要看点[3][60] - 未来一个季度，债市核心矛盾可能从资金超预期宽松切换至物价回升与名义增长修复，其传导链条为：物价回升与名义增长修复 > 资产配置再平衡 > 货币财政协同（投短钱+发长债）[3][60]