报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服行业在2025年业绩呈现前高后低，品牌端与制造端表现分化 展望2026年，品牌端有望回暖，而制造端将持续承压[1] - 品牌端：2025年需求疲软，但龙头公司通过渠道改革和库存出清，2026年需求有望企稳，积极进行产品、渠道、营销改革的公司有望获得份额提升和利润修复[1][2] - 制造端：2025年受美国加征对等关税等因素影响需求疲软，2026年在美伊冲突背景下，面临原材料及能源成本上涨和需求持续承压的双重压力，盈利能力预计从第二季度开始受到负面影响[1][3] - 投资建议：逢低布局低估值的李宁和安踏体育[3] 根据相关目录分别进行总结 一、 运动服饰：2025年龙头流水逐季承压背景下，稳步推进渠道&产品优化，2026年经营情况改善可期 - 2025年收入表现分化：阿迪达斯大中华区增长13%，李宁增长3%，安踏品牌增长3.7%，特步增长4%，361度增长11%，FILA增长6.9% 户外品牌表现亮眼，迪桑特&可隆增长59%，ON大中华区翻倍增长，亚玛芬大中华区增长43% 但NIKE受产品及品牌老化、渠道去库存影响，2025年自然年度下滑7%，并预计2026年3-5月其大中华区将下滑20%[2] - 2025年品类表现：跑步品类稳健增长，户外、网球、高尔夫等细分赛道保持高增长，篮球品类下行，休闲时尚品类疲软[2] - 渠道改革持续推进：各品牌着重提升店铺运营质量，关闭低效门店，同时开设新业态门店 例如李宁开设龙店及户外门店，361度加速开设超品店，安踏开设冠军店及超级安踏店进行扩张 高端户外品牌如迪桑特积极布局核心城市地标建筑旗舰店[2][24] - 2025年线下渠道调整：李宁净增24家店（成人店减少26家），安踏品牌减少64家，FILA减少20家，特步减少25家，显示持续优化门店结构[20] - 盈利能力分化：2025年，李宁毛利率下降0.4个百分点，安踏品牌毛利率下降0.9个百分点，FILA毛利率下降1.4个百分点 经营溢利率方面，李宁提升0.3个百分点，安踏品牌下降0.3个百分点，FILA提升0.8个百分点，显示持续优化产品和渠道的公司盈利改善[3][27] - 库存水平：2025年，李宁库存周转天数为63天（持平），安踏为156天（同比增加14天），特步为76天（同比缩短3天），361度为115天（同比增加10天） 库存规模总体控制在健康水平，但安踏库存天数增加，李宁库龄结构仍弱于2023年之前[3][31] - 2026年展望：丰富的体育赛事（如2026年冬奥会、亚运会、英联邦运动会、世界杯、多项马拉松及网球高尔夫大满贯赛事）有望驱动运动需求提升[35] NIKE在中国区份额预计进一步流失，为国产品牌提供了抢夺市场份额的机会[36] 二、 运动鞋服制造：2025年业绩承压，2026年遭遇需求及成本双重压力 - 2025年业绩承压：受美国加征对等关税、需求疲软及2024年积极扩产导致的产能错配、新产能爬坡偏慢等问题影响，主要制造商业绩下滑 2025年，华利集团归母净利润同比下滑17%，申洲国际下滑7%，裕元集团下滑0.2%，九兴控股下滑21%，仅晶苑国际增长10%[3][42] - 盈利能力下滑：2025年，华利集团毛利率/净利率分别同比下降4.9/3.1个百分点，申洲国际下降1.8/3.0个百分点，裕元集团下降1.7个百分点（净利率微增0.2个百分点），九兴控股下降3.0/2.3个百分点，晶苑国际提升0.2/0.4个百分点[47] - 海外需求与品牌分化：美国服装终端零售需求在2025年保持中高个位数增长，库存水平相对良性[51] 国际品牌表现分化，NIKE持续走弱，而户外及运动时尚品牌如ON和亚玛芬表现较好 ON在2025年第四季度收入同比增长22.6%，亚玛芬2025全年收入同比增长27%[53] - 2026年面临成本压力：美伊冲突导致化纤等原材料价格上涨，预计将从2026年第二季度开始对制造端利润产生负面影响[3][56] - 2026年第一季度订单疲软：外部扰动下，26Q1部分制造商订单表现疲软 例如，儒鸿收入同比增长2.6%，聚阳收入下滑10.4%，广越收入下滑1.3%，丰泰收入下滑7.2%，志强收入下滑9.4%，钰齐收入微增0.2%[59] - 未来关注点：制造公司需加快调整产能效率以匹配客户需求，强化产品开发，优化客户与产品结构，以在外部扰动消除后实现盈利快速修复[3][61] 三、 投资建议 - 李宁：渠道库存健康，低效及亏损直营店铺关闭接近尾声 预计2026-2028年净利润分别为32.03亿元、36.12亿元、40.68亿元，同比增速为9%、13%、13% 当前股价对应2026年市盈率16倍，维持“强烈推荐”评级[8][62] - 安踏体育：持续探索渠道新业态、优化运营效率及FILA产品结构，拓展户外赛道 预计2026年安踏品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌增长20%以上 预计2026-2028年集团收入分别为877.6亿元、952.7亿元、1035.3亿元，同比增速均为9% 净利润分别为155.5亿元、157.5亿元、172.4亿元，同比增速为14%、1%、9% 若剔除AMER配售带来约16亿元一次性收益，预计2026年净利润为139.5亿元，当前市值对应2026年市盈率13倍，维持“强烈推荐”评级[9][62]