投资评级与核心观点 - 首次覆盖周生生，给予“增持”评级，目标价22.78港元 [6][11] - 报告核心观点：公司正通过产品结构优化与渠道高端化转型，驱动同店销售持续回暖，业绩弹性有望释放 [2][11] 公司概况与商业模式 - 周生生是创立于1934年的百年港资珠宝品牌，1973年成为中国香港首家上市的珠宝企业，坚持全直营模式，定位高端 [11][24] - 公司构建了覆盖全客群的多品牌矩阵，以“周生生”主品牌为核心，同时孵化点睛品、MINTYGREEN、PROMESSA等子品牌，并引入Marco Bicego、劳力士等国际品牌 [11][27] - 业务形成以中国大陆为核心、港澳为支撑、台湾为补充的梯度布局，2025年收入中中国大陆、港澳、台湾占比分别为64%、34%、2% [11][32] - 股权高度集中，由创始人家族控股，管理层深耕珠宝行业超30年，治理结构稳定 [34][37] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司营收224.46亿港元，同比增长6.0%；归母净利润17.17亿港元，同比大幅增长113.20% [11][41] - 受益于金价上涨及产品结构优化，2025年毛利率提升至32.62%，净利率提升至7.64% [11][45] - 预测2026-2028年收入分别为238亿、251亿、266亿港元，同比增长均为6%左右 [11][15] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.43亿、22.68亿、25.01亿港元，增速分别为+19%、+11%、+10% [11][17] - 预测毛利率将稳定在33.0%，归母净利率将从2025年的7.7%提升至2028年的9.4% [18] 行业机遇与核心驱动 - 金价上行利好直营模式：全球央行增持黄金及美联储降息预期支撑金价中长期上行，直营模式公司存货价值随之提升，毛利率受益 [11][50] - 黄金税收新政凸显港澳价格优势：2025年11月内地实施黄金税收新政，导致内地首饰金价额外增加约6%-7%税负，而港澳地区不征收增值税，价差扩大使港澳金饰价格优势凸显，有望吸引消费 [11][57][64] - 行业竞争转向品牌塑造：渠道红利减弱后，行业竞争核心从“渠道为王”转向“品牌塑造”，具备强品牌力和产品力的公司更受益 [55] 公司战略与经营亮点 - 产品结构持续优化：随着「Charme」、「文化祝福」及「YUYU」等系列热销，定价黄金饰品销售额占比提升。2025年，中国大陆地区定价饰品占比达32%，同比提升14个百分点；港澳地区达23%，同比提升17个百分点。定价产品毛利率较高，优化了整体利润结构 [11][68] - 渠道高端化调整见效：公司主动进行门店调整，聚焦核心城市高端地段，注重单店质量。中国内地和港澳市场同店销售自2024年第四季度以来持续改善，并于2025年第二季度均转为正增长 [11][82] - 线上业务成为增长引擎：2025年，中国大陆线上销售占比约24%，港澳台线上占比约5.1%。公司全年举办超2400场直播，累计时长约3万小时，线上渠道重要性不断提升 [11][83] - 全直营模式强化品牌价值：全直营模式在品质管控、服务体验、品牌形象统一性上具备优势，支撑公司高端定位。公司建立了从原料采购、设计生产到独立检测的全产业链品控体系，累计客户投诉量显著低于同业 [86][87][91] - 多品牌战略深化市场覆盖：通过内生孵化（如EMPHASIS、MINTYGREEN）和外延代理（如Marco Bicego、劳力士）打造多品牌矩阵，以“店中店”等形式快速触达细分客群，提升整体品牌势能 [101][104] 估值 - 采用PE与PS估值法，参考可比公司估值，给予公司2026年8倍PE（对应合理市值163.44亿港元）及0.6倍PS（对应合理市值140.79亿港元），综合得出目标价22.78港元 [11][19][22]