核心观点 - 报告核心观点认为，当前隔夜资金利率维持在1.22%左右的偏低水平，短端利率定价合理但进一步下行难度较大，预计将保持低位震荡 [11][40]。长端利率在资金利率保持低位且利空因素（如通胀预期）缓解的情况下，有下行压平曲线的概率，但波动更大，建议以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种和时点 [12][41]。组合策略上，考虑到美伊谈判未达成协议，可等待利率因此小幅上行后再关注哑铃型组合 [2][12]。从大类资产比较来看，债券估值不贵 [30]。 债市策略总结 - 利率节奏：当前隔夜资金利率持续维持在1.22%左右的偏低水平，若该水平能持续，则存单等短端利率定价合理，中端及以上利率仍有下行空间 [11][39]。 - 短端利率展望：市场对央行降息预期不强，且通胀走高、名义增速回升背景下，央行继续降低OMO利率的必要性不高，因此短端利率进一步下行变贵的难度较大，后续大概率跟随资金利率变化，预计保持低位震荡 [11][40]。 - 长端利率展望：在短端和资金利率保持低位的情况下，若长端利率的利空因素减弱（如美伊谈判预期升温、油价回落缓解通胀压力），其下行压平曲线的概率会提升 [12][41]。但交易需注意两点：一是美伊冲突可能存在反复，需以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种（如30年国债老券、50年国债和10年国开）和时点（观察10年国债等长债下行动能）；二是关注资金利率变化，若隔夜资金利率开始抬升，则需减少关注长久期策略 [12][41]。 - 组合构建：短端利率进一步下行需要资金更宽松，而长端利率在当前资金状态下也能下行压平曲线，但影响因素更多、波动更大 [2][12]。考虑到美伊谈判未达成协议，可以等待后续利率因此小幅上行后，再关注哑铃型组合 [2][12]。 债市行情及指标跟踪分析 - 周度回顾：过去一周长端债券表现偏强，隔夜资金利率始终维持在1.22%左右的宽松水平，短端利率已对此做出反应，投资者目光转向中长端及以上位置 [20]。同时，美伊冲突进入谈判阶段导致油价高位回落，叠加PPI同比转正、CPI同比略微回落，市场对未来通胀预期未进一步抬升，长端利率压力减小 [20]。 - 利率表现：具体来看，30年国债260002收益率下行6.3BP至2.3050%，50年国债250021收益率下行6.8BP至2.4675%，10年国开260205收益率下行3.3BP至1.9100%，10年国债260005收益率下行0.8-0.9BP至1.8075% [21]。从期限看，国债30Y收益率下行6.7BP至2.31%，50Y下行6.5BP至2.47%；国开债10Y下行3.4BP至1.91%，20Y下行5.6BP至2.36% [22]。 - 机构持债成本：按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金和保险持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓基本盈亏平衡 [23]。 - 国债期货多空比：近期10年国债期货价格震荡，期货多空比（多头成交量/空头成交量）低位回升，反映投资者做多情绪逐步上行，目前多空比值依然偏低，市场做多力度还有上升空间 [24]。 - 利率预测模型：综合模型看多债市，在8个子模型中，有5个看多（包括权重45%的期限轮动模型），3个看空 [27][29]。 - 大类资产估值：截至2026年4月10日，横向对比，债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高；债券品种中，信用债估值较利率债更高 [30]。纵向对比，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.22，处于过去五年25%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.47，处于过去五年79%的分位点，相对股市来说，债市估值不贵 [30]。 债券组合配置及个券选择思路 - 长短端利率分析：过去一周短端下行、长端震荡，收益率曲线小幅变陡，国债期限利差（10-1Y）上行2BP至60BP左右，但超长端下行较多，部分曲线位置开始变平 [37]。从2026年3月16日以来各品种利率变化看，30年国债利率下行8.7BP，50年国债下行10.3BP，10年国开下行6.7BP，10年国债下行2.1BP [39]。 - 择券思路（静态及持有性价比）：在4月10日，国债关注4Y、10Y；国开关注9Y，也可关注4-5Y、10Y；农发关注3Y、9Y；口行关注3Y、7Y、9Y；二级资本债关注4-5Y、7-8Y；中票关注6-7Y（10Y及以内选择）[13][53]。 - 10年国开分析：目前250220-260205利差在2-3BP左右，随着260205流动性提高，其流动性溢价上升，待其切换为主力券时，利差有可能走扩至4-5BP左右，因此260205赔率依然较好 [13][53]。考虑10年国开活跃券与老券利差较高，预计后续260205和250220存在补涨可能性；若偏好7-9Y左右老券，可关注240210-250205的凸点位置 [13][53]。 - 10年国债分析：250022-260005利差在1BP以内，考虑到5月中旬才会发行下一个新的10年国债，预计260005会较其他10年国债更强，但10年国债相对其他长端利率偏低，投资者可能会继续偏好同期限政金债 [13][54]。 - 30年国债分析：从30-10Y利差看，目前主力券利差在50BP左右，超长债配置价值较高，但30年利率长期下行逻辑并未出现，因此在债市行情转好时，30年利率和30-10Y利差均有概率修复下行，但持续大幅下行难度较大，仅建议关注超长国债的短期交易价值 [14][54]。 - 30年个券选择：建议关注两个维度：个券赔率及未来流动性预期 [7][15]。 1. 活跃券对比：260002利率已接近25T6，若其流动性持续较好，利率可能与25T6持平或略低，但考虑其规模较低，持续作为主力券概率不高，若进一步相对下行，建议减少关注 [7][16]。25T2目前利率较25T6低4BP左右，虽然25T6票息收增值税，但当前投资者多以短期交易为主，票息影响不大，且25T6存在空头买券回补预期，260002流动性也较好，因此25T2相对更强的空间不大 [7][16]。后续特别国债发行计划明朗后，可以关注25T6买券回补机会 [7][16]。 2. 老券与50年国债：30年老券与活跃券利差明显压缩，而50年国债与30年老券利差依然有9-10BP，因此可以更多关注50年国债的赔率价值 [7][16]。 - 综合择券思路： 1. 参与短期高频交易可关注25T6、260205、250220和TL2606 [7][17]。 2. 小仓位及赔率角度，中长国开关注240210、240215、250205；50年国债关注25T3和250021 [7][17]。 3. 底仓角度可关注15年国开210220和20年地方债 [7][17]。 4. 10年国债可关注260005 [7][17]。 5. 中长国债可关注250025 [7][17]。 - 浮息债：考虑短端利率下行难度在加大，而DR007浮息债预期资金利率均较高，相对固息债偏贵，因此建议货币基金仅关注期限接近1Y或更低的浮息债，例如25农发清发09等 [7][17]。 国债期货 - 单边维度：当前期货合约IRR水平均不高，说明期货做空套保的相对价值较低，除非明显看空债市，否则不建议过度做空国债期货 [18]。与此对应，如果想参与债市反弹，目前TL和TF合约相对现券便宜，但考虑曲线形态陡峭，如果利率继续下行，30年的空间会更大一些，因此建议关注TL2606，但也需要注意以10年国债为代表的长债利率是否有下行空间 [19]。 - 曲线交易：随着短端下行空间逐步减少，后续可以继续关注长端利率压平曲线策略 [19]。