策略观点 - 核心观点：中国经济有望回归19-21年繁荣起点，A股有望回归“核心资产牛”，地产股在解除系统性风险担忧后，PB估值有望迎来修复，类似24-25年部分低估值银行股的估值接近翻倍 [1][12][13] - 历史借鉴：2020年地产主动去杠杆后，具备基于泛滥流动性通过发行特别国债等手段化债以“重启经济”的客观条件，参考90年代日本和中国的经验 [8] - 市场变化：不同于90年代日本，2020年后中国房地产市场韧性较强，深度调整始于2022年初；同时，美联储2022年激进加息导致全球流动性收紧，干扰国内宽松空间 [9][10] - 银行股修复先例：2024年9月美联储结束加息，跨境资本回流改善国内流动性，叠加“政策组合拳”（计划每年发行2万亿特别国债）守住风险底线，部分银行PB从0.4倍修复至接近0.8倍，估值接近翻倍 [1][11] - 地产股修复展望：若2026年年中沃什上台后美联储开启QE，将加速跨境资本回流中国，为国内实施积极财政政策与化债提供有利环境，实体部门资产负债表有望修复，部分低估值地产PB有望重估 [1][12] - 行业配置：继续布局4张“看涨期权”：①受益油价上移的能源板块；②大宗商品周期中最后“价值填坑”的农业板块；③受益跨境资本回流及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益弱美元和中国消费修复的离岸资产 [13] 宏观与市场数据 - 3月通胀数据：CPI同比增长1%，延续回升趋势；PPI环比增长1%，同比增速转正至0.5%，主要受国际油价上涨影响 [3][18][19] - 通胀影响：尽管油价上涨导致贸易条件恶化，但通胀回升有利于国内经济，可带动名义GDP增长并降低实际利率，激励投资和消费 [3][20] - 国内指数表现（截至报告日）：上证指数涨0.51%至3,986.22，深证成指涨2.24%至14,309.47，创业板指涨3.78%至3,448.79 [7] - 海外指数表现：道琼斯指数跌0.56%，标普500跌0.11%，纳斯达克涨0.35% [7] - 美国经济与政策：近两个月通胀呈脉冲式上涨，美联储3月会议纪要显示官员担忧中东局势推升通胀粘性，政策取向谨慎，短期降息前景黯淡 [53][61][94] - 国内中观跟踪：生产端化工链承压，消费端一线城市地铁客流量强于季节性 [55] - 大类资产表现（截至4月10日）：中证1000 > 沪深300 > 沪铜 > 可转债 > 沪金 > 中债 [62] 证券行业 - 2025年业绩综述：25家上市券商营收同比+31.0%，归母净利润同比+45.5%（若考虑非经常性损益为+52%），加权平均ROE均值达7.5%，同比+1.5个百分点 [15] - 业务全面修复：经纪、投行、资管、自营、利息净收入分别同比+44.4%、+38.3%、+8.1%、+26.6%、+9.3%，经纪与自营为核心收入来源 [15] - 经营效率提升：管理费用率下降7.2个百分点至48.8%，经营杠杆均值由4.01倍提升至4.18倍 [15] - 收费类业务：日均股基成交额同比+70%，带动代买代销收入高增；A/H股权融资修复，港股IPO表现突出 [16] - 资金类业务：自营投资年化收益率中枢达4.3%，金融资产规模较年初+18%；两融规模提升、融资收益率降至4.42%，利息净收入回暖 [16] - 国际业务：头部券商国际子公司利润贡献显著，中信国际、中金香港、华泰国际占集团净利润比重均超20% [16] - 行业并购持续：推进中的案例包括湘财股份换股吸并大智慧，中金公司换股吸并东兴、信达等 [15] - 投资建议与估值：预计2026年证券行业净利润2,603亿元，同比+18.3%，ROE约7.5%；当前板块PB仅1.14倍，盈利与估值错配孕育修复空间，推荐配置头部券商及特色中小券商 [2][17] 非银金融与资本市场改革 - 创业板深化改革落地：明确服务成长型创新创业企业，优化发行与投资端制度 [4][22] - 发行端改革：增设第四套上市标准（如预计市值≥30亿元、最近一年营收≥2亿元等），建立IPO预先审阅机制，试点地方政府推送拟上市企业信息，推出再融资储架发行制度 [23] - 投资端改革：引入做市商制度；大宗交易调整为实时成交确认；扩大盘后固定价格交易范围至主板A股和全部ETF；优化战略投资者认定标准 [24] - 上交所规则修订：盘后固定价格交易扩展至A股和ETF；基金收盘交易改为集合竞价；主板风险警示股票涨跌幅限制由5%调整为10% [24] - 投资建议：改革深化下，投资银行作为中介机构作用重要，看好综合实力强的头部券商及有特色的中小券商 [4][25] 电子行业-中芯国际 - 2025年业绩：全年销售收入93.27亿美元，同比+16.2%，创历史新高；归母净利润6.85亿美元，同比+39.0%；毛利率21.0%，同比+3个百分点 [27] - 2025Q4业绩：收入24.89亿美元，同比+12.8%，环比+4.5%；毛利率19.2% [27] - 产能与资本开支：2025年新增约5万片12寸月产能，资本开支81亿美元；2026年计划新增4万片12寸月产能，资本开支计划与2025年大致持平 [28] - 需求与展望：产能利用率达95.7%，同比+10.2个百分点；消费电子低端需求疲软，公司凭借细分领域技术优势保持有利地位；预计26Q3起消费类存储芯片供应或好转 [28] 医药生物行业-荣昌生物 - 2025年业绩：营收32.51亿元，同比+89.36%；归母净利润7.10亿元，实现扭亏为盈 [31] - 商业化进展：核心产品泰它西普、维迪西妥单抗快速放量，分别完成超1200家和1050家医院准入，均已进入国家医保目录 [31] - 创新出海：RC148（PD-1/VEGF双抗）海外权利授权Abbvie，首付款6.5亿美元，潜在里程碑付款最高49.5亿美元，海外临床顺利推进中 [32] 电力设备行业 - 德业股份：2025年营收122.24亿元，同比+9.08%；归母净利31.71亿元，同比+7.11%；储能逆变器出货量达77.15万台，销售收入52.17亿元，同比+18.92% [35] - 东方电气：2025年营收775.83亿元，同比+13.11%；归母净利38.31亿元，同比+31.11%；气、核、风、水装备全面突破，新增生效订单1,172.51亿元，同比+15.93% [38][39][40] - 行业动态： - 欧洲构网型储能替代需求有望提升，24至34年全球预计需新增1,400GW构网型电池储能容量 [88] - 2026Q1国内核准6.6GW海上风电项目，集中于江苏、浙江、福建、广东 [89] - 可控核聚变商业化进展：国内诺瓦聚变完成融资，美国TAE推进电厂选址 [90] - 中国光伏厂商在日本联袂涨价，最高涨幅达三成 [90] - 人形机器人商业化推进：优必选与多家企业达成战略合作 [90] 交通运输行业-春秋航空 - 2025年业绩：营收214.60亿元，同比+7.30%；归母净利23.17亿元，同比+1.96% [42] - 运营数据：ASK同比+12.08%，RPK同比+12.13%；客座率91.53%，同比+0.04个百分点；客运人公里收益0.370元，同比-3.78% [42][43] - 航线网络：在飞航线234条，较2024年末增加22条 [43] 有色金属行业-华友钴业 - 2025年业绩：营收810.19亿元，同比+32.94%；归母净利61.10亿元，同比+47.07% [46] - 业务结构：镍、钴、锂三项业务毛利合计占比70.20%；镍产品销量29.25万吨，同比+58.72%；钴产品毛利率36.78%，同比+21.24个百分点 [46] 家用电器行业 - 行业动态：第二批国补资金625亿元超长期特别国债下达，支持消费品以旧换新；1-2月社零总额同比+2.8% [49] - 公司表现：惠而浦2025年营收44.97亿元，同比+23.2%，归母净利5.20亿元，同比+157.6% [49] - 科技消费：3月扫地机线上市场，科沃斯、石头跑赢行业（行业额-19%，科沃斯-6%，石头-14%）；安克创新Q4毛利率45.9%，同比+3.4个百分点 [50] 计算机行业 - 技术进展：中科曙光推出无线缆箱式超节点scaleX40，单节点集成40张GPU，总算力超28PFLOPS，相比传统八卡服务器，训练性能提升20%，推理性能提升40% [84] - 行业趋势：超节点是下一代算力架构突破方向，光互连是重要基础，有望助力国产算力突破推理新场景 [85][86] 量化与基金研究 - ETF市场：上周A股ETF净流入多为中证500ETF，净流出多为沪深300ETF；ETF轮动策略相对行业等权超额0.55% [69][70][72] - 量化基金：本周（4.6-4.10）公募指增产品超额收益普遍回撤，中证1000指增平均超额收益-0.59%；但2026年至今（YTD）多数指增产品实现正超额 [73][75] - 微盘股：本周微盘股指数收益率6.17%，开启反弹；微盘股扩散指数值为0.06，维持看多观点 [81][82] - 机构参与：本周电子、机械、计算机行业机构参与占比靠前；6G指数个人-机构参与分歧程度较高 [77][79] 固定收益 - 市场观察：超长期国债现券交易活跃度提升，基金净买入规模增大，券商转为净买入；30Y-10Y国债利差收窄，回到22年平均水平 [57] - 趋势判断：长端与超长端利率或类似2021年进入震荡磨顶后的下行阶段；短端利率下行空间有限，行情或向长端扩散 [58]