投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年业绩因下游需求低迷和产品价格压力而承压，但考虑到公司已明确“十五五”期间将通过资本运营、联合重组打造“第二成长曲线”，因此维持“增持”评级 [1][4][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入38.72亿元，同比下降11.02% [1] - 2025年实现归母净利润-5777.02万元，同比下降201.31%，低于此前预期（0.92亿元）[1] - 2025年实现扣非净利润-6585.76万元，同比下降252.41% [1] - 2025年第四季度实现营收10.29亿元，同比增长2.43%，环比增长16.87%；归母净利润-5986.69万元，同比下降473.50%，环比下降191.99% [1] - 2025年综合毛利率为12.76%，同比下降2.0个百分点 [2] - 2025年归母净利率为-1.49%，同比下降2.8个百分点 [3] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为0.89亿元，同比减少74.67% [3] 业务表现与行业环境 - 2025年下游行业景气低迷：全国粗钢产量9.61亿吨，同比下降4.4%；水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%；平板玻璃产量9.8亿重量箱，同比下降3.0% [2] - 2025年公司各业务板块收入：玻璃窑用耐火材料收入3.7亿元，同比下降49.5%；水泥窑用耐火材料收入4.5亿元，同比下降15.2%；钢铁用耐火材料收入24.0亿元，同比下降2.8%；耐磨耐热材料收入1.1亿元，同比下降34.3%；其他高温窑用耐火材料收入5.4亿元，同比增长20.2% [2] - 2025年部分业务毛利率：水泥窑用耐火材料毛利率19.0%，同比下降4.4个百分点；钢铁用耐火材料毛利率11.0%，同比下降0.8个百分点；其他高温窑用耐火材料毛利率20.65%，同比下降4.0个百分点 [2] 费用与资产质量 - 2025年期间费用绝对值同比下降8.0%至4.8亿元，但由于收入规模收缩，期间费率同比上升0.4个百分点至12.43% [3] - 2025年销售/管理/研发/财务费率分别为2.7%/4.8%/3.9%/1.0%，同比分别+0.1/+0.1/+0.2/-0.03个百分点 [3] - 2025年信用减值损失为0.3亿元，同比多计提0.22亿元，主要因应收账款回收不及预期 [3] - 2025年公司通过“双增双降”工作实现降本降费5990万元 [3] 公司战略与未来展望 - “十五五”期间，公司将以“科技引领筑牢技术根基、国产替代扩大市场份额、产业布局强化抗风险能力”为核心，继续坚持“做精玻璃、做优水泥、做强钢铁”耐材业务发展战略 [4] - 公司将深耕“钢铁、水泥、玻璃”三大传统领域，并聚焦“核电、化工、半导体、有色”等新兴领域，努力打造增长“第二曲线” [4] - 公司将依托中国建材集团和总院两大平台，坚持通过资本运营走联合重组的扩张之路 [4] - 2026年公司计划实现营业收入40亿元，利润总额8000万元 [4] 盈利预测与估值 - 调整后2026-2028年归母净利润预测分别为0.81亿元、1.01亿元、1.41亿元（较前值分别调整-22.39%、-10.75%、-）[5] - 调整后2026-2028年EPS预测分别为0.34元、0.43元、0.60元 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为40.96亿元、43.88亿元、47.10亿元，同比增速分别为5.77%、7.14%、7.34% [11] - 预测2026-2028年PE分别为65.15倍、51.84倍、37.16倍 [11] - 预测2026-2028年ROE分别为3.29%、4.09%、5.58% [11] - 截至2026年4月10日，公司收盘价为22.38元，市值为52.57亿元 [9] - 可比公司（北京利尔、濮耐股份、鲁阳节能）2026年预测PE平均值为15.02倍，公司预测PE为65.15倍，显著高于同业 [14]