报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去二永利差持续压缩，供给下降是重要原因，但今年二永供给或显著放量，带来潜在调整压力 [1] - 预计 2026 年二永债净融资约 1.1 - 1.3 万亿元，TLAC 发行规模在 3600 - 4000 亿元，二者合计净融资规模可能在 1.5 - 1.7 万亿左右，供给压力将显著提升 [2][3] - 以往供给放量不一定使二永利差走阔，本次供给冲击规模和持续性或强于历史，影响可能更大 [4] - 后续二永供给放量或带来阶段性冲击，关注调整出的配置机会，3 - 5Y 二永更具参与价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 “固收+”赎回下，二永利差仍相对平稳 - 2026 年 1 月供给真空、需求回补，二永利差明显收窄；3 月权益市场回调，“固收+”遭到赎回，但二永收益率仍下行 [9][13] - 3 月信用表现整体强势，叠加供给缺位削弱抛压传导，对手盘承接意愿较强，是二永收益率下行的原因 [16] - 3 月 4 - 5Y 的二永表现略弱于普信债，可能是“固收+”基金二永仓位集中在 3 - 5Y AAA 和 AA+，存在抛售压力 [19] 二季度银行次级债的供给压力 二季度银行二永债供给测算 - 基于商业银行批复额度测算，预计 2026 年发行二永债分别在 24742 亿元、22162 亿元，净融资分别在 13496 亿元、10916 亿元，超过 2020 - 2021 年 [27] - 按 Q2 - Q4 均匀发行，每个季度净融资额约在 4000 - 5000 亿元，接近过去几年季度峰值 [28] 二季度 TLAC 债供给测算 - 当前静态 TLAC 缺口约 7200 亿元，TLAC 债剩余额度共 7900 亿元 [35][36] - 预计 2026 年 TLAC 发行规模在 3600 - 4000 亿元，二季度到四季度平均发行约 1200 - 1300 亿元 [37] - 二永和 TLAC 合计，2026 年净融资规模可能在 1.5 - 1.7 万亿左右，Q2 - Q4 平均季度净融资约 5200 - 6200 亿元，超过历史峰值 [42] 银行次级债历史供给高峰及影响 - 2021 年以来，银行次级债净融资高峰时期季度净融资在 3000 - 5000 亿元，单月净融资多在 1000 亿元以上 [46] - 过去供给放量不一定使二永利差走阔，本次供给冲击规模和持续性强于历史，影响可能更大 [48] 风险与机会并存，关注调整后的机会 - 二季度银行次级债供给放量或对二永估值造成阶段性冲击，预计后续估值将逐步修复 [51] - 二永供给放量后，预计 5 年 AAA - 二级资本债收益率中枢可能在 2.1% - 2.2% [52] - 3Y 以内二永利差下至历史低位，短端参与性价比有限，3 - 5Y 二永更有参与价值，5Y 大行二债上到 2.2%左右配置价值提升 [53]