报告投资评级 - 重申对世纪华通的“买入”评级，目标价为人民币24元，是A股游戏板块的首选标的 [1] 报告核心观点 - 管理层在花旗2026年创新开拓者企业日上分享了积极信息，包括：1) 世纪游戏月度流水可能在3月突破5亿美元里程碑；2) SLG游戏的长生命周期和强劲复合效应将支持2026-28年预期盈利年复合增长率超过30%；3) 休闲游戏成为第二增长驱动力；4) 世纪游戏相比同行具有可比优势；5) AI是性能倍增器而非完全替代；6) 海外应用商店费用变化带来有利顺风 [1] - 基于现有游戏组合，世纪华通在中期内拥有更强的营收和盈利增长潜力及可见性，这得益于SLG游戏盈利能力的提升以及对休闲游戏市场的实质性进入 [1] - 凭借在流量获取诀窍和大量产品筛选策略方面的独特协同效应，这可能为增量货币化流建立一个坚实的飞轮 [1] 一季度业绩表现 - 2026年第一季度预期业绩表现令人鼓舞，世纪游戏总月度流水可能在2026年3月超过5亿美元里程碑，这意味着环比增长超过10%，且实现两位数同比增长 [2] - 一季度预期业绩的稳健增长由三款核心产品的流水环比增长驱动，每款产品月度流水均超过1亿美元，包括海外/国内《Whiteout Survival》和海外《Kingshot》 [2] - 管理层还观察到合并2游戏《Tasty Travel》的强劲增长，该游戏有潜力在2026年内成为第四款月度流水超过5000万美元的产品 [2] 盈利增长潜力 - 考虑到海外《Whiteout Survival》、国内《Whiteout Survival》和海外《Kingshot》分别已运营超过3年、2年和1年，而通常SLG游戏在运营的第5年可能产生最高利润，这意味着基于世纪游戏现有的产品组合，将产生强大的复合效应，推动2026-28年预期盈利增长超过30% [3] - 管理层预期中期内流水和收入将持续增长，这应被视为多元化和进一步扩大利润规模更重要的指标 [3] 第二增长驱动力：休闲游戏 - 管理层将海外休闲游戏市场机会描述为：相比SLG游戏，拥有更大的海外总可寻址市场、更长的生命周期和更高的长期利润率 [4] - 随着去年夏季全球合并2市场的兴起，世纪游戏通过成功运营《Tasty Travel》（按月度流水计为全球第二大合并2游戏）并成功吸引新的休闲游戏玩家，已成为该品类中两家核心中国厂商之一 [4] - 其核心开发策略是引入“融合玩法”，这似乎能为世纪游戏在休闲游戏市场开辟新的总可寻址市场，例如《Truck Star》旨在吸引合并3品类中的少数男性玩家群体 [4] - 凭借在休闲游戏投资、流量获取和研发方面的深厚经验与承诺，管理层相信这将在未来2-3年进一步释放集团的增量收入潜力 [4][7] 公司的可比优势 - 管理层强调，与西方厂商和新的中国进入者相比，世纪游戏的可比优势包括：更精准的流量获取策略、自营发行与研发团队之间的强大协同效应、庞大的用户数据优势，以及为每年数百款新游戏进行大规模流量获取和测试预留的更高资本储备 [8] AI的角色定位 - 尽管世纪华通已将AI深度整合到美术设计、代码编写和流量获取执行等各种流程中，但人类输入的创造力和微调对于开发真正具有吸引力的游戏仍然至关重要 [9] - 管理层认为，在现阶段，AI不具备独立创造游戏的完整能力，尤其是在货币化设计方面 [9] 有利的行业环境变化 - 随着近期应用商店费用结构的变化，管理层预计此类结构性变化将在更多地理区域和不同应用商店中持续发生 [10] - 鉴于这是一个渐进的过程，管理层预计中期内将对流水规模扩大和毛利率扩张产生更显著的影响，转化为利润率扩张或对流量获取进行再投资的益处 [10] 估值依据 - 目标价人民币24.0元基于20倍2026年预期市盈率，与当前A股游戏板块平均20倍市盈率持平 [12] - 使用20倍目标市盈率是合理的，因为该公司已成为中国第三大网络游戏公司，并已通过《Whiteout Survival》和《Kingshot》的成功得到验证 [12] - 使用市盈率法进行估值，因为公司已实现盈利，且市盈率是中国游戏公司普遍采用的估值方法 [12]