报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][31] 报告核心观点 - 国泰海通在2025年平稳高效完成与海通证券的合并，有序推动整合融合，资产规模及经营业绩创历史新高，初步实现“1+1>2”的效果 [5][31] - 公司各项主营业务全面增长，财富管理领先优势扩大，投行指标行业领先，机构与交易业务客需规模大增，投资管理规模创新高 [5][31] - “十五五”时期公司有望持续深化整合，紧抓资本市场改革机遇，加快打造具备国际竞争力的一流投行 [5][31] 2025年财务业绩概况 - 实现营业收入631.07亿元，同比增长87.40% [4][7] - 实现归母净利润278.09亿元，同比增长113.52% [4][7] - 基本每股收益1.74元，同比增长25.18% [4][7] - 加权平均净资产收益率9.78%，同比提升1.64个百分点 [4][7] - 2025年末期拟10派3.50元（含税），结合中期分红与股份回购，全年分派红利总额占归母净利润比率为36.36% [7] - 若剔除吸收合并海通证券产生的负商誉88.26亿元非经常性损益影响，调整后营业收入为542.81亿元（同比+61.19%），调整后归母净利润为213.88亿元（同比+71.93%）[7] 分业务板块表现 经纪业务 - 合并口径经纪业务手续费净收入151.38亿元，同比增长93.01% [4][11] - 境内客户数达3933万户，同比增长6.6%，排名行业第一；富裕及高净值客户数同比增长23.1% [11] - 股基交易市场份额8.56%，同比提升0.03个百分点，排名行业第一；代理买卖证券业务净收入113.98亿元，同比增长109.23% [11] - 代销金融产品保有规模6573亿元，同比增长26.7%；买方资产配置规模794亿元，同比增长148.4%；代销金融产品业务净收入11.39亿元，同比增长90.84% [11] - 机构经纪方面，公募席位租赁收入市场份额行业第一；托管与基金服务业务规模45172亿元，同比增长26.0%，公募基金托管规模、私募证券投资基金托管数量市场份额均排名行业第一；交易单元席位租赁净收入12.04亿元，同比增长64.25% [12] - 期货经纪业务成交金额市场份额12.49%，同比提升2.00个百分点；客户权益规模1966.78亿元，同比增长46.34%；期货经纪业务净收入13.97亿元，同比增长31.12% [12] 投行业务 - 合并口径投行业务手续费净收入46.57亿元，同比增长59.38% [4][13] - 股权主承销金额1486.88亿元，同比增长496.95%；其中IPO主承销金额195.35亿元，同比增长119.69%；再融资主承销金额1291.53亿元，同比增长706.4%，市场份额大幅提升至16.40% [13] - 截至2026年4月10日，公司IPO项目储备41个，排名行业第1位 [13] - 债权主承销金额13552.14亿元，同比增长5.71%，排名行业第2位 [13] 资产管理业务 - 合并口径资管业务手续费净收入63.93亿元，同比增长64.22% [4][14] - 券商资管业务规模7506.64亿元，同比增长7.95%；实现资管业务净收入20.45亿元，同比增长135.81% [14] - 公募基金业务：控股子公司华安基金管理资产规模8883.10亿元，同比增长15.0%，创历史新高；非货币公募规模5300.80亿元，同比增长28.2% [15] - 控股子公司海富通基金管理资产规模5656.37亿元，同比增长25.1%；非货币公募规模2105.74亿元，同比增长73.5% [15] - 参股的富国基金管理资产规模突破2万亿元；非货币公募规模8885.22亿元，同比增长30.6% [15] - 华安基金实现营业收入34.93亿元，同比增长12.32% [15] - 私募基金业务新增投资项目102个，投资金额51.64亿元；私募股权管理基金累计实际出资额899.79亿元，同比增长8.55% [18] - 国泰君安创投实现营业收入2.35亿元，同比增长25.00% [18] - 基金管理业务净收入43.49亿元，同比增长43.74% [19] 投资与交易业务 - 合并口径投资收益（含公允价值变动）265.57亿元，同比增长76.17% [4][21] - 权益自营持续创造超额收益，科创板做市排名行业第一，ETF做市交易规模超万亿元 [21] - FICC业务向客需驱动转型，提供一站式综合风险管理解决方案，做市规模快速增长，固定收益投资实现跨周期稳定回报 [21] - 另类投资业务存续投资项目201个，投资金额194.60亿元；国泰君安证裕实现营业收入11.58亿元，同比增长113.65% [22] 利息净收入业务 - 合并口径利息净收入82.78亿元，同比增长251.21% [4][24] - 两融余额2462.06亿元，同比增长43.9%，创历史新高；市场份额9.69%，同比提升0.52个百分点，排名行业第一；两融利息收入86.51亿元，同比增长78.55% [24] - 股票质押及约定购回业务待购回余额390.72亿元，同比下降18.79%；股票质押式回购利息收入12.03亿元，同比增长19.75% [24] - 新增并表融资租赁业务（海通恒信），实现融资租赁利息收入11.33亿元 [24] 境外业务 - 境外营业收入95.86亿元，同比增长229.49%，实现数量级跨越 [4][27] - 港股IPO承销金额122.80亿港元；港股配售承销金额207.13亿港元，同比增长673.2%；中资离岸债券承销金额53.33亿美元 [27] - 场外衍生品跨境业务交易规模创历史新高，港股场内衍生品交易量位居中资券商第一 [27] 收入结构变化 - 2025年收入结构：经纪业务24.0%、投行业务7.4%、资管业务10.1%、利息净收入13.1%、投资收益（含公允价值变动）42.1%、其他收入3.3% [8] - 相较于2024年，经纪、投行、资管、利息、投资收益占比均出现提高，其他收入占比显著下降 [8][9] - 收入结构变化受会计政策变更（大宗商品贸易收入按净额法确认）、并表及各主营业务经营变化影响 [8][9] 财务预测与估值 - 预计2026年、2027年EPS分别为1.38元、1.47元 [5][31] - 预计2026年、2027年BVPS分别为19.22元、20.01元 [5][31] - 按2026年4月10日收盘价17.12元计算，对应2026年、2027年P/B分别为0.89倍、0.86倍 [5][31]