投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年收入下滑且计提大额减值，但需求已现边际改善，液奶收入在2025年下半年环比企稳回升，鲜奶、奶粉、奶酪等产品保持较快增长 [2] - 进入2026年，公司内部调整结束，春节旺季液奶动销顺利，冰淇淋、奶粉、奶酪等业务预计延续较快增长，整体收入端有望企稳回升 [2][7] - 奶价企稳有助于奠定良性有序的竞争环境，公司的营业利润率有望稳中有升 [2][7] 2025年度业绩表现 - 2025年度公司实现收入822.449亿元，同比下降7.3%，其中2025年下半年收入下降7.6% [4] - 2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点 [4] - 2025年营业利润率为8%，同比略降0.2个百分点 [4] - 2025年归母净利润为15.454亿元，同比大幅提升1378.9%，主要原因是商誉及无形资产减值同比大幅减少 [4] - 2025年公司计提了多项资产减值，包括金融资产减值18.89亿元、固定资产减值3.23亿元、在建工程减值1.08亿元，合计约23.20亿元 [4] - 此外，2025年计提存货减值4.69亿元（2024年为9.11亿元），以及联营公司相关损失8.04亿元（2024年为8.71亿元），主要受原料奶喷粉及现代牧业拖累 [4] 股东回报与股份回购 - 公司2025年度分红金额为20.17亿元，并制定了2025年至2027年的股东回报计划，承诺每股分红保持提升 [7] - 公司保持回购节奏，2024年度回购金额约2.54亿港元，2025年度回购金额约6.09亿港元 [7] 分品类营收表现 - 液态奶：2025年收入649.39亿元，同比下滑11.12%；2025年下半年同比下滑11.02%，但环比上半年已企稳回升 [7] - 冰淇淋：2025年收入53.93亿元，同比增长4.21%；但2025年下半年同比下滑16.03% [7] - 奶酪：2025年收入52.66亿元，同比增长21.90%；2025年下半年同比增长31.12%，增长提速 [7] - 奶粉：2025年收入36.43亿元，同比增长9.73%；2025年下半年同比增长16.77%，增长提速 [7] - 其他产品：2025年收入30.03亿元，同比增长7.51%；下半年增长3.34% [7]