报告行业投资评级 - 行业投资评级为“同步大市-A” [4] 报告核心观点 - 原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤下跌至2025年12月的3.02元/公斤，累计跌幅达31.05%，下行幅度已超过上一轮周期 [1][18] - 预计2026年原奶周期将迎来底部反转，开启新一轮上涨趋势 [2][24] - 原奶价格上涨对下游乳企的利润有正向贡献，并能释放可观的利润弹性，当前是布局行业反转的时机 [3][62] 原奶周期历史复盘 - 自2010年以来，中国原奶市场经历了两轮完整周期，主要由国内奶牛产能、饲料价格、进口乳制品量价、产业政策、疫病及消费需求驱动 [1][11] - 第一轮周期（2010-2018年）：上涨阶段（2010-2014年）因三聚氰胺事件后落后产能出清、口蹄疫导致牛奶减产（2013年产量同比-5%）、饲料成本上涨（玉米涨32%，豆粕涨70%）及进口奶价上涨（13、14年进口均价分别同比+14%、+5%）而起；下跌阶段（2014-2018年）因欧盟取消牛奶配额制导致全球供给过剩、低价进口大包粉冲击（15、16年进口均价分别同比-33%、-16%）及前期高峰扩产产能释放而落，奶价从2014年2月高点4.27元/公斤跌至2015年4月3.4元/公斤，跌幅20% [1][14][15][16][17] - 第二轮周期（2018年至今）：上涨阶段（2018-2021年）因环保政策收紧产能出清、新冠疫情提升健康需求（2021年人均奶类消费达14.4公斤，同比+10.9%）及饲料成本上涨（玉米从2019年4月1763元/吨涨至2021年3月2901元/吨，涨64%）而起，奶价从2018年8月3.37元/公斤涨至2021年8月4.38元/公斤，涨幅29.97%；下跌阶段（2021年9月至今）因前期高峰扩产供给过剩（2023年奶牛存栏达660万头高点）、牧场规模化及与乳企绑定加深延缓去化、以及后疫情时代消费疲软（2024年人均乳制品消费量折合生鲜乳40.5千克/人/年，较2021年高峰下滑4%）而落 [1][18][19][22][23] 2026年原奶周期反转逻辑 - 供给端去化动力： - 奶牛自然淘汰加速：上一轮扩群始于2020年，奶牛可利用胎次约2.5胎，预计2026-2027年牛群老化将加速淘汰 [2][24][30] - 大包粉库存被动出清：2024年及2025年上半年因原奶过剩产生的大量喷粉库存（2024年4-5月龙头乳企日均喷粉生鲜乳约2万吨，占收奶量25%），其保质期约1.5年，预计到2026年下半年将因过期而被动去化 [2][24][30] - 饲料成本上涨传导：地缘冲突导致玉米、豆粕价格上涨（截至2026年3月18日，现货价较年初分别上涨3%、8%），饲喂成本上升将加大社会牧场现金流压力，促进奶牛淘汰和奶价回升 [2][24][30] - 需求端利好因素： - 乳制品深加工产能投产：据不完全统计，2025年在建和新建深加工项目70余个，满产日均可消耗生鲜乳超2万吨；预计2026年新投产产能最大将带来1万吨/天的新增消耗量，年化可多消耗365万吨原奶，能有效吸收2025年约255万吨的原奶过剩量 [2][24][31][32] - 价格预测： - 测算显示，2026年若奶牛存栏去化至570万头，国内原奶可实现供需平衡 [2][25][27] - 预计2026年原奶价格将逐步修复至与社会牧场完全成本接近的水平，约3.37元/公斤 [2][32][35] - 到2027-2028年，随供需反转，奶价有望在社会牧场完全成本基础上，参考历史约10%的加价率中枢，进一步上行至3.75元/公斤 [2][32][34][35] 原奶涨价对下游乳企的影响 - 股价弹性： - 复盘显示，在原奶价格上涨阶段，乳企股价总体呈上升趋势，且头部乳企伊利和蒙牛股价与奶价走势同步性更强 [3][36] - 在第一轮上行周期（奶价涨60.53%），伊利和蒙牛股价最高涨幅分别达215.62%和143.67%；在第二轮上行周期（奶价涨29.97%），两者股价最高涨幅分别达122.74%和137.50% [36][37] - 利润弹性路径与测算： - 影响路径一：提高毛销差。奶价上涨初期会提升原料成本对毛利率造成压力（表观毛利率下降），但伴随需求修复，行业竞争缓和，销售费用率通常会降低，从而整体提升毛销差 [39][40][45] - 影响路径二：减少各项资产减值和投资损失。奶价上涨将减少生产性生物资产淘汰及减值损失、存货减值损失（如喷粉减值）、信用减值损失以及与参控股牧场相关的投资亏损 [54][55] - 综合弹性测算：基于2024年年报数据，奶价每上涨1%，对各乳企综合净利润率的提升幅度依次为：天润乳业（0.77%）> 阳光乳业（0.15%）> 蒙牛乳业（0.13%）> 光明乳业（0.09%）> 伊利股份（0.08%）> 新乳业（0.05%）> 三元股份（0.03%）[3][60][61] - 弹性来源差异：天润、阳光主要受益于高原奶自给率；蒙牛弹性主要来自减少喷粉损失以及投资的现代牧业、中国圣牧的投资收益扭亏为盈；伊利则兼顾利润率弹性与经营稳健性 [60][61][62] 投资建议 - 建议优先关注利润率弹性大的标的，如天润乳业、蒙牛乳业 [62] - 建议关注兼顾弹性与稳健性的高股息低估值标的，如伊利股份 [62] - 建议关注原奶周期反转与自身经营能力改革形成共振的标的，如新乳业、三元股份 [62]