报告投资评级 - 公司评级：A股和H股均为“买入-A/买入-H” [2] - 当前价格：A股46.38元，H股45.00港元 [2] - 合理价值：A股51.11元，H股49.59港元 [2] 核心观点 - 核心观点：报告认为中国神华非煤业务稳步增长，一体化优势凸显，同时年度分红比例提升至78% [1][8] - 总体评价：集团资产收购完成，资源与一体化优势凸显，盈利和分红能力有望继续提升 [8] 2025年业绩与分红 - 归母净利润：2025年全年为528.5亿元，同比下降5.3%；其中第四季度为138.0亿元，同比增长11.1% [8] - 扣非归母净利润：2025年全年为485.9亿元，同比下降19.2%；其中第四季度为98.9亿元，同比下降30.0% [8] - 非经常性损益：主要为冲回煤炭资源专项整治支出41.2亿元 [8] - 年度分红：拟派发末期股息1.03元/股，加上中期分红，2025年度累计分红比例达78.2%，较2024年度提升1.7个百分点 [8] 分业务板块表现 - 煤炭业务：2025年利润总额466亿元，同比下降10% [8] - 商品煤产量3.32亿吨，同比下降2%；销量4.31亿吨，同比下降6% [8] - 自产煤价格472元/吨，同比下降9%；自产煤生产成本172元/吨，同比下降5% [8] - 电力业务：2025年利润总额126亿元，同比增长14% [8] - 售电量2070亿千瓦时，同比下降4%；平均售电价0.386元/千瓦时，同比下降4% [8] - 度电成本下降6.1%，贡献了利润增长 [8] - 运输业务：2025年利润总额158亿元，同比增长6% [8] - 铁路周转量同比增长0.3% [8] - 化工业务：2025年利润总额0.6亿元，同比增长57% [8] 资本开支与资产收购 - 资本开支计划：2026年计划资本支出380亿元，较2025年下降约15% [8] - 资产收购进展：截至2026年3月13日，收购国家能源集团持有的12项资产均已过户完成 [8] - 收购影响：将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井；同时新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产 [8] 资源储备与产能建设 - 资源储量：截至2025年末，公司资源量达414.1亿吨，同比增长约20% [8] - 在建煤矿：包括新街一井/二井（产能均为800万吨/年）及塔然高勒煤矿（1000万吨/年），合计产能2600万吨 [8] - 在建机组：多个机组预计将于2026年稳步投产 [8] 盈利预测 - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为564亿元、594亿元、625亿元 [8] - 每股收益预测：预计2026-2028年分别为2.84元、2.99元、3.14元 [8][11] - 营业收入预测：预计2026-2028年分别为2994.95亿元、3119.91亿元、3247.38亿元 [8][11] - 关键利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为37.7%、37.9%、38.1%；净利率分别为22.4%、22.6%、22.9% [11][14] - 估值基础：给予公司2026年18倍市盈率，对应A股合理价值51.11元/股 [8]