投资评级 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][23] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴2026财年第四季度（4QFY26）将是单季度利润筑底，公司投入正从外卖业务更多转向人工智能（AI）领域 [1] - 预计4QFY26总收入为2485亿元人民币，同比增长5%，但经调整EBITA将同比大幅下降87%至44亿元人民币，利润率仅为1.8%，主要因闪购、AI模型训练及千问相关补贴与营销投入 [3][5] - 云智能业务是主要增长引擎，预计4QFY26收入同比增长40%，经调整EBITA利润率稳定在9% [3][12] - 中国电商集团GMV预计同比增长7%，但即时零售业务亏损严重，预计4QFY26亏损接近180亿元人民币，全年亏损约860亿元人民币，公司计划后续每年减亏一半，目标在FY29实现盈利 [3][20] - 公司整体战略投入方向明确，从外卖等业务转向AI，尽管短期利润承压，但为长期增长奠定基础 [1][3] 整体财务预测 - 收入预测：预计4QFY26总收入2485亿元人民币，同比增长5% [3][5] - 利润预测：预计4QFY26经调整EBITA为44亿元人民币，同比大幅下降87%，利润率仅为1.8%，同比下降12个百分点 [3][5] - 全年展望：小幅下调FY2026-FY2028收入预测至10288亿、11517亿、13092亿元人民币，调整幅度分别为-0.5%、-1.2%、-0.7% [4] - 盈利展望：下调FY2026-FY2028经调整EBITA预测至757亿、993亿、1343亿元人民币，调整幅度分别为-10%、-19%、-15%，主要反映在AI模型研发、应用与推广的投入 [4] - 净利润展望：预计FY2026-FY2028经调整净利润为746亿、1018亿、1374亿元人民币，调整幅度分别为-6%、-4%、+2%，部分被股权投资贡献所抵消 [4] - 估值：公司当前股价对应FY2027年预测市盈率（PE）为22倍 [4][23] 云智能集团业务分析 - 增长表现：预计4QFY26云智能收入同比增长40%，继续保持加速增长态势 [3][12] - 盈利能力：预计经调整EBITA利润率稳定在9% [3][12] - 技术进展：4月初发布Qwen3.6-Plus模型，其智能体编程能力显著增强，在前端网页开发等领域达到国内领先水平 [12][15] - 组织变革：成立ATH事业群，旨在解决内部重复建设、资源分配和部门协作效率问题，推动业务从产品导向转向以token消耗为导向的全链路协同 [12] - 增长动能：新的组织架构和销售团队解决了以往因MaaS（模型即服务）收入体量小带来的考核难题，预计将为MaaS业务带来更强的增长动能 [12] - 产品迭代：本季度发布了Qwen 3.5 plus和Qwen3.6-Plus两款重要模型，并开源了多款模型 [15][18] - 应用生态：千问C端应用月活跃用户已突破3亿，并接入了淘宝闪购、支付宝、飞猪、大麦、高德打车等多个核心应用 [15] 中国电商集团业务分析 - 电商核心：预计4QFY26 GMV同比增长7% [3][20] - 客户管理收入（CMR）：由于部分营销费用改为收入抵减项处理，预计CMR同比仅增长1%（若按原口径计算同比增长约7%），货币化率保持稳定 [3][20] - 电商利润：预计电商业务经调整EBITA同比持平，但按原口径计算的利润率下滑约2个百分点，主要因电商竞争环境依旧激烈 [3][20] - 即时零售（闪购）： - 预计4QFY26整体亏损接近180亿元人民币 [3][20] - 假设日均订单6500万单，则单均亏损约3元人民币 [20] - 预计FY26全年亏损达到860亿元人民币左右 [20] - 公司计划通过提升平均订单价值（AOV）、改善订单结构、提升商家商业化等方式改善单位经济效益（UE），目标后续每年减亏一半，在FY29实现盈利 [20] 其他业务分析 - 国际数字商业集团（AIDC）：预计4QFY26收入同比增长5%左右，在电商淡季利润端预计实现盈亏平衡或小幅亏损 [21] - 所有其他业务：预计4QFY26亏损环比增加100亿元人民币，达到200亿元人民币，增量主要来自约50亿元人民币的千问红包补贴以及约50亿元人民币的营销投入 [3][21] - 未来投入展望：后续营销相关投入将有所减少，但研发以及模型相关投入仍将继续增加 [3][21]