报告投资评级 - 行业评级：电力设备与新能源 增持 (维持) [6] 核心观点 - 报告看好风电齿轮箱整机与零部件环节，认为其将受益于风电装机增长、齿轮传动渗透率提升以及行业竞争格局重塑带来的发展机遇 [1][13] - 核心逻辑在于：需求端，国内外风电需求高景气，且风机技术路线向配套齿轮箱的双馈和半直驱演进，驱动齿轮箱需求增长；供给端，行业壁垒高，近期头部企业经营出现阶段性扰动，为产业链其他公司带来机遇 [1][3][4][5] 需求端总结 - 全球风电装机高景气：国内2025年风电新增装机131GW，同比+50%，预计2030年新增装机140GW；海外风电需求稳步释放，预计2030年新增装机86GW，对应2026-2030年CAGR为14% [2][14] - 齿轮传动渗透率持续提升：风机大型化驱动技术路线从无齿轮箱的直驱向半直驱、双馈演进，2024年全球风机齿轮传动渗透率达91.3%，较2020年提升14.4个百分点 [2][14][46] - 齿轮箱市场需求量价齐升：预计2026年全球风电齿轮箱需求量2.6万台，同比+6%，对应市场规模437亿元，同比+9% [2][14][57] - 陆上风电：双馈路线成为主流，带动高速传动齿轮箱需求，其价值量高于中速产品。2024年陆上高速非集成齿轮箱单价较中速同规格产品高出9%-14% [4][52][53] - 海上风电：半直驱机型占比大幅提升（2024年国内新增海风半直驱占比91.5%），海上齿轮箱因技术门槛高，价值量显著高于陆上同类产品（高出24%-36%） [4][54][55] 供给端总结 - 行业壁垒高，格局集中：齿轮箱行业具有技术、资金、客户三重壁垒，行业集中度高，2024年全球CR4超70%，国内CR2超50% [3][14][67] - 竞争格局有望重塑：近期国内外头部齿轮箱企业（如采埃孚计划拆分业务、南高齿管理层更迭）面临经营扰动，下游整机厂为保障供应链安全，或寻找替代供应商，为其他厂商提供市场机遇 [3][4][13][75] - 国内企业出海机遇：国内风机出口及海外中标规模快速增长（2025年分别同比+49%和+42%），带动齿轮箱间接出海；同时，海外头部供应商的变动为国产齿轮箱企业突破海外市场提供关键机遇 [72][75] - 龙头盈利能力占优：头部企业凭借品牌溢价、高产能利用率（德力佳产能利用率较行业平均高26-29个百分点）、高集成式产品占比（有助于降本）和成本管控，毛利率显著高于二三线企业 [85][86][88] 零部件环节总结 - 垂直化分工趋势明确：齿轮箱直接材料成本占比66%-72%，主要包括铸件、锻件及轴承，零部件重要性在垂直化分工趋势下提升 [8][100] - 铸锻件机加工环节供需偏紧：毛坯件供给弹性较大，但高精度机加工环节因设备投入大、交付和产能爬坡周期长而结构性紧缺，头部企业（如锡华科技）产能利用率保持高位（2025H1达94%） [3][112][119] - 机加工环节附加值高：齿轮箱铸件成品件均价较毛坯件高90%-98%，毛利率高18-24个百分点 [120] - 轴承国产替代空间大：齿轮箱轴承过去以进口为主，国产化率快速提升（德力佳采购金额占比从2022年0.7%升至2024年26.0%），预计2026年全球风电齿轮箱轴承需求量53万个，同比+25% [8][133] - 滑动轴承是未来趋势：“以滑代滚”可助力齿轮箱降本增效（减重11%，扭矩密度提升13%），国内企业正积极推进产业化应用 [8][135] 区别于市场的观点 - 价值量担忧：市场担忧半直驱路线导致齿轮箱价值量下降，但报告认为半直驱主要用于高价值量的海上场景，而陆上主流双馈路线支撑齿轮箱价值量修复甚至上升 [4][13] - 格局稳定性：市场认为齿轮箱竞争格局稳定且出海难，但报告指出在头部企业经营扰动下，下游为保障供应链将寻找替代供应商，从而重塑竞争格局，且国内风机出海为齿轮箱带来间接出海机遇 [4][13][72] - 零部件关注度：市场对齿轮箱零部件关注度较低，但报告强调在垂直化分工趋势下，铸锻件机加工和轴承等零部件环节将受益于供需格局和国产替代 [3][13]