核心观点 报告认为，在能源冲击背景下，市场交易逻辑可能从“通胀交易”转向“衰退交易”，美债利率仍有下行空间但短期缺乏明确驱动，建议交易性参与[3] 同时，当前美元信用利差的走阔提供了配置窗口，尤其是在美国经济基本面有韧性的背景下[4] 汇率方面，地缘政治局势将是美元指数走势的主要线索[4] 市场回顾：美债利率曲线熊平 - 2026年一季度美债收益率曲线整体呈现“熊平”走势，即利率整体上行且期限利差压缩[8] - 1月，因特朗普排除鸽派美联储主席提名及威胁对欧洲八国加征关税，美债利率上行[2][8] - 2月，AI颠覆效应担忧引发美股调整，长端美债因避险情绪受益[2][8] - 3月，美伊冲突带来的通胀担忧主导市场，10年期美债利率高点升至4.4%，对美联储加息预期发酵，期限利差大幅压缩[2][8] - 一季度，美元信用债地区表现分化，投资级中资美元债利差继续压缩，而美国投资级利差受美股科技股调整和美伊冲突压制而上行[11] - 一季度，中资美元债表现好于美国美元债，其中高收益中资美元债受益于高票息整体跑赢[14] 具体来看，中资美元高收益债一季度回报率为1.42%，而美国高收益美元债回报率为-0.50%[16] 基准利率：供给侧冲击的历史复盘 - 复盘1979年石油危机、1990年海湾战争、2011年利比亚内战及2024年关税冲击等几次典型“滞胀”冲击，总结出三大规律[3][38] - 规律一：市场倾向于先进行“通胀交易”，随后随着经济放缓信号出现转为“衰退交易”，拐点多出现在6个月内[3][38] - 规律二：美联储在供给冲击发生后一般会选择谨慎观望，关注是否有就业疲弱等通胀对冲项，并不一定立即出现政策转向[3][38] - 规律三：期限利差走势取决于美联储是否发生实质性政策转向、财政预期等因素[3][39] - 对比2024年“特朗普交易”与本次美伊冲突，两者同属供给侧冲击，但10-2Y期限利差走势分化（前者走阔，后者压缩），原因在于货币政策所处位置及财政预期不同[39] - 短期策略：美债收益率对能源冲击的交易可能会从“胀”转向“滞”，利率仍有下行空间，但需关注软数据走弱的信号[3][47] 目前美伊谈判充满变数、经济放缓尚未被数据证实，利率缺乏明确下行驱动[3] 建议以交易性思路参与，可逢高参与5年期以内的品种，并在美伊冲突前的位置留足安全边际[3][47] 10年期美债利率目前在4.3%附近，已回到接近冲突前震荡区间上沿，安全垫相对不足，且可能受到特朗普中期选举前财政刺激的扰动[3][47] 美元债策略：把握利率高位的配置窗口 - 供需分析：尽管3月海外投资级美元债发行增多，但美国一级交易商库存仍保持低位，显示投资者对投资级信用债需求相对旺盛[50] 本次美伊冲突对美元信用债市场的冲击不及2025年4月的关税冲击[52] - 择时判断：复盘显示，供给侧冲击下信用利差多有上行，但若经济自身有韧性且美联储未因短期通胀担忧明显转向，则信用利差的调整可能受控[4][58] 当前美国经济基本面良好，衰退预期不高，且市场波动性（VIX、MOVE指数）显示恐慌情绪不及去年关税冲击，因此信用利差调整幅度不大[58] - 期限结构：本次冲突中，美元信用债收益率的调整更多集中在5年期以内的短端，导致曲线平坦化，带来了一定的估值优势[59][60] - 中资美元债行业配置：从票息角度，建议关注城投、券商板块[4][66] 从估值角度，建议关注银行普通债板块，其当前利差约53.38BP，较此前40BP左右的低位有一定压缩空间[4][63][66] 汇率展望：地缘局势仍是美元指数走势的主要线索 - 未来一段时间，地缘政治局势预计仍是美元指数交易的主要线索[4][72] - 短期若美伊冲突结束，避险情绪回落可能令美元承压[4][72] - 若冲突没有很快结束，美元指数或仍维持偏强状态[4][72] 在此背景下，欧洲央行可能因外生通胀冲击而加息，但这可能进一步拖累经济，预计不会促使欧元兑美元明显走强[4][72] - 历史显示，欧洲央行对供给性通胀的反应一般快于美联储，主要因其通胀单一目标制度及更强的工会力量[74]