核心观点 - 报告认为，当前信贷数据与经济基本面的传统映射关系正在弱化，一季度呈现“信贷偏弱、经济偏强”的组合，二季度预计延续“信贷不强、经济和通胀平稳回升”的特征，该宏观组合并非主导债市的核心矛盾[1][2][6] - 现阶段主导债市的核心矛盾是“资金利率和负债流”，在资金面持续宽松的假设下，压缩利差（包括期限利差和品种利差）的逻辑仍将延续，交易机会集中在长债和超长债[2][21] - 2026年大类资产表现可能更偏向均衡框架，股债资产的表现可能趋于相对均衡，与2024年债市占优、2025年股市占优的格局不同[2][23] 如何解读3月信贷数据 - 一季度信贷总量整体弱于市场预期，呈现“旺季不旺、居民端偏弱、企业端相对平稳”的特征[1][5] - 核心原因在于居民部门加杠杆意愿不足，而企业部门整体融资规模（票据+短贷+中长贷+企业债券融资）处于季节性高位，企业融资需求并不弱[1][5] - 这反映出企业资产负债表修复进程相对领先于居民部门[1][5] - 传统信贷总量变化判断经济强弱的解释力正在下降，一季度可能出现“信贷偏弱、经济偏强”的组合[6] - 原因在于当前经济修复主要由出口支撑，而出口链产业对信贷依赖度不高；同时经济结构变化，新经济行业（如装备制造业、信息业）对经济支撑强但信贷需求不高，旧经济行业（如房地产业、建筑业）对经济支撑减弱且信贷需求收缩[2][6] - 预计二季度信贷总量仍难明显走强，但信贷偏弱并不必然对应经济明显下行，报告总体上不认为二季度会进入“衰退式宽松”交易逻辑[2][6] 如何理解二季度通胀和可能的宏观组合 - 二季度通胀中枢预计较一季度小幅抬升，但整体仍处于温和回升区间[2][12] - 央行货币政策大概率不会因通胀阶段性上行而明显收紧[2][12] - 判断通胀上行利弊的关键在于其能否带动工业企业利润改善并修复企业生产经营活动，3月企业生产经营活动预期已有所回升[2][12] - 二季度通胀预期上台阶对经济的影响可能总体偏正面[2][12] - 二季度宏观组合大概率呈现“信贷不强、经济和通胀平稳回升”的特征，与传统经济周期下的线性关系不一致，因此未必构成主导债市走势的核心矛盾[2][12] 资金利率和负债流是现阶段主导债市的核心矛盾 - “资金利率和负债流”是主导债市的核心矛盾，本质上是“看资金和负债做债”[2][21] - 如果资金面持续宽松，压缩利差（包括期限利差和品种利差）的逻辑就仍可延续，近期10年国开、15年地方债、30年国债表现偏强，30-10年利差压缩即兑现此逻辑[2][21] - 如果资金面并非持续宽松，则当前的交易框架需要重新审视[2][21] - 从交易行为看，交易盘（基金和券商）近期增配了长债和超长债，而配置盘（保险和银行）则有部分卖出，部分长久期筹码正由配置盘向交易盘转移[2][21] - 4月税期期间资金面即使出现一定收敛，也未必意味着实质性收紧，对应套息空间转负的概率不高[2][22] - 当前市场情绪偏多，压缩利差逻辑继续演绎，市场关注点主要集中在长端和超长端，10年以内品种的博弈空间相对有限[2][22] - “资金利率和负债流”是一把“双刃剑”，近期资金面偏松、理财申购债基较快会放大做多情绪，而一旦资金面实质性收紧并叠加理财赎回，市场波动可能明显加大[2][22] 2026年大类资产表现可能更偏向均衡 - 2026年大类资产的定价范式可能与2025年不同，更偏向均衡框架[2][23] - 2024年债券资产占据绝对优势，2025年权益资产占据绝对优势，而2026年股债两类资产的表现可能趋于相对均衡[2][23] - 原因一：人民币汇率升值背景下，人民币资产整体受益，今年以来股票和债券资产多数时候呈现同向表现[2][23] - 原因二：当前进入权益市场的增量资金仍以ETF和“固收+”产品为主，而“固收+”产品底层通常仍持有80%-90%的债券资产（主要配置于中短久期利率债和信用债），因此对纯债市场的资金分流冲击相对有限[23][24] - 原因三：从风险调整后的收益特征看，当前股债两类资产的夏普比率相对均衡，未出现一方明显强于另一方的绝对优势[2][24]