投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 风电行业已迎来“政策底”，公司作为国内风电运营龙头，在风电领域具有先发优势 [4] - 风电补贴陆续退坡，行业政策底已现，公司有望受益于绿电需求提升及绿证市场活力激发 [5] - 公司早期风电场资源优质，“以大代小”技术改造有望提升装机容量和资源利用率，集团风电资产注入预期明确，将显著增厚公司规模 [6] 公司概况与业务聚焦 - 公司是国内最早开发风电的专业化公司，首家“A+H”两地上市新能源央企，世界领先风电运营商 [4] - 截至2025年底，公司总装机容量45.99GW，其中风电装机32.15GW，占比69.89% [4][14] - 2025年总发电量764.69亿千瓦时，其中风电发电量630.86亿千瓦时，占比82.5% [14] - 公司已完全剥离火电及煤炭业务，聚焦风电主业，2025年风电业务收入259.95亿元，占总营收85.9% [4][20] - 控股股东为国家能源集团，截至2025年底直接持股55.05%，集团风电装机总量世界第一，达72GW [16][87] 行业政策与市场环境 - 风电上网电价历经政府指导价、标杆电价、竞配电价、平价上网，现已进入市场化上网阶段 [34] - 2025年政策要求新能源项目上网电量全部进入电力市场，由市场交易形成电价，并建立差价结算机制 [34][35] - 2025年陆上风电增值税先征后退政策取消，海上风电2025年11月1日至2027年底增值税即征即退50%，风电或迎来“政策底” [45] - 可再生能源电力消纳责任考核范围拓宽，在电解铝基础上新增钢铁、多晶硅、水泥和枢纽节点新建数据中心，其中新建数据中心绿电消费比例要求为80% [5][54] - 绿证是可再生能源电量环境属性的唯一证明，2026年绿证政策过渡期导致的供给冲击将结束，绿证市场活力有望被激发 [5][59] - 绿电直连、算电协同等新能源消纳新业态有望打造运营商第二成长曲线，截至2026年2月全国已有84个绿电直连项目完成审批 [55] 公司经营与财务表现 - 2025年公司实现营收302.53亿元，同比减少18.6%；归母净利润45.26亿元，同比减少28.8%，业绩承压主要因风资源不佳及市场化电价下行 [19] - 2025年公司风电单位售电收入422元/兆瓦时，同比减少46元/兆瓦时；单位售电毛利157元/兆瓦时，同比减少44元/兆瓦时 [5][81] - 公司盈利能力稳定，2016-2025年毛利率/净利率/ROE维持在35%/19%/9%左右，2025年分别为34.8%/18.1%/9.0% [22][26] - 公司现金流充裕，2025年经营性净现金流218.33亿元，净现比提升至3.98；资产负债率维持在60%-65%，低于可比公司平均 [27][33] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为317.48亿元、331.02亿元、345.74亿元；归母净利润分别为53.44亿元、55.02亿元、59.18亿元；EPS分别为0.64元、0.66元、0.71元 [4][88][89] - 报告预测公司2026-2028年对应PE分别为23.8倍、23.2倍、21.5倍 [4] 竞争优势与成长潜力 - 公司风电装机容量持续行业领先，2025年末达32GW，且风电场址多集中于三北及东部沿海等风资源优越地区 [66][68] - 2025年公司风电平均利用小时数为2052小时，高于全国平均73小时，在可比公司中处于较高水平 [76][78] - 截至2023年末，公司1.5MW及以下老旧机组近1万台，占在运总台数68%，具备巨大“以大代小”技术改造空间 [6][86] - 以2010年末在运风电装机6.56GW为基础，按70%-100%技改率、1-3倍增容测算，技改带来的潜在装机增量空间约4.59-19.68GW [6][86] - 控股股东国家能源集团承诺在2028年1月24日前将集团存续风力发电业务注入公司，集团剩余未注入风电装机约40GW，若全部注入，公司风电装机容量将增加约一倍 [6][87]