报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] - 采用DCF绝对估值法，给予目标价3.34美元（25.85港元）[9] 核心观点 - 公司艾加莫德仍在放量初期，KarXT、TIVDAK等新品即将贡献增量，DLL3 ADC等创新管线如期推进，关注后续商业化和研发的进展 [2] - 收入增速放缓，利润端同比减亏，但纽再乐、鼎优乐成为重要增长动力，且创新管线存在催化机会 [9] 财务表现与预测 - 收入与利润：2025年全年产品收入净额为4.57亿美元，同比增长15% [9]；营业总收入为4.60亿美元，同比增长15.3% [4]；预计2026-2028年收入分别为5.13亿美元、6.40亿美元、8.36亿美元 [4] - 毛利率：2025年全年毛利率为58.5%，同比下降4.5个百分点，主要因产品收入成本增加4340万美元 [9] - 费用与亏损：2025年研发费用为2.2亿美元，同比下降6%；销售、一般及管理费用为2.8亿美元，同比下降7%；全年净亏损为1.76亿美元，较2024年同期净亏损2.57亿美元有所收窄 [9] - 现金流：2025年经营活动现金流为-1.51亿美元 [11]；预计2026-2028年经营活动现金流将持续为负 [11] 产品收入分析 - 艾加莫德：2025年全年收入9420万美元，同比基本持平；其中第四季度收入2190万美元，同比下降27%，部分受医保相关销售返利影响 [9] - 则乐：2025年全年收入1.9亿美元，同比基本持平；第四季度收入5600万美元，同比增长16% [9] - 纽再乐：2025年全年收入6080万美元，同比增长41%；第四季度收入1600万美元，同比增长45% [9] - 鼎优乐：2025年全年收入2290万美元，同比大幅增长593%；第四季度收入1070万美元，同比增长225% [9] 研发管线与催化剂 - 近中期催化剂：KarXT（精神分裂症适应症）预计2026年第二季度商业化上市；TIVDAK（宫颈癌）预计2026年上半年在中国获批；TTFields（胰腺癌）已获FDA批准，公司将尽快推进其在中国的加速审评 [9] - 中远期管线：Zoci（DLL3 ADC）预计2027年提交上市申请，2028年全球获批 [9] - 早期项目：ZL-1503（IL-13/IL-31Rα）全球I/Ib期临床入组顺利，预计2026年下半年首次读出人体数据 [9] 估值与关键假设 - DCF估值关键假设：无风险利率1.81%，市场预期收益率7.59%，加权平均资本成本（WACC）7.59%，永续增长率2.00% [12] - 财务预测：基于DCF模型，得出每股价值3.34美元（25.85港元） [12]；报告相应调整了2026-2027年预测每股收益（EPS）为-0.19美元和-0.17美元，并新增2028年预测每股收益为-0.11美元 [9]