报告投资评级 - 报告与中信里昂研究观点一致，认为波司登股价在2027财年存在上行空间 [3][4] 报告核心观点 - 报告核心观点是“恢复增长”，认为公司当前股价已反映2026财年的不利因素，2027财年将受益于低基数、OEM业务恢复及品牌韧性，增长有望加速 [3][4][6] 2026财年业绩预期 - 预计2026财年收入将同比增长，主要由羽绒服业务驱动，但OEM、女装及多元化服装业务收入同比下降，部分原因为OEM订单提前至2025年下半年 [5] - 预计集团毛利率将同比提升，主要得益于高毛利的羽绒服业务表现优于其他部门，波司登品牌毛利率可能保持平稳 [5] - 预计经营利润率将同比扩大，受益于运营费用控制、门店层面调整减少以及有效的广告与促销活动 [5] 2027-28财年增长驱动 - 调整了收入/净利润复合年增长率预期，主要基于三点：1) 品牌羽绒服业务通过渠道优化、产品多元化及与Kim Jones等知名设计师合作实现稳健增长，预计收入复合增速为7% [6]；2) 集团对中东局势缓和后，2027财年OEM业务实现超10%的同比增速有信心 [4][6]；3) 持续提升的成本效益 [6] 公司近期催化因素 - 经营表现已现边际改善迹象，过去五年在亚太区男/女外套市场份额持续提升（据欧睿数据） [7] - 防晒服饰销售增长有助于降低业务的季节性波动 [7] - 批发销售增速已恢复正常 [7] - 在消费降级趋势下，旗下品牌“雪中飞”展现出增长潜力 [7] - 在户外运动及消费趋势驱动下，波司登有望凭借其户外功能属性获得估值提升 [7] 公司业务概况 - 波司登是中国最大的羽绒服品牌公司，在中国羽绒服市场处于领先地位 [9] - 截至2025年9月30日，集团拥有3,558个羽绒服业务专卖店及专柜 [9] - 公司定位于大众中端市场，通过扩展产品组合及提升平均售价实现增长 [9] - 同时为耐克、阿迪达斯和哥伦比亚等国际品牌提供代工（OEM）服务 [9] - 按产品分类，羽绒服饰收入占比83.7%，贴牌加工管理（OEM）收入占比13.0%，女装服饰占比2.5%，多元化服装占比0.8% [10] - 按地区分类，亚洲收入占比95.4%，美洲占比1.9%，欧洲占比2.7%，中东及非洲占比0.0% [10] 股票基本信息 - 股价（截至2026年4月14日）为4.24港元 [13] - 12个月最高/最低价分别为5.2港元和3.84港元 [13] - 市值为62.90亿美元 [13] - 3个月日均成交额为16.12百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为5.52港元 [13] - 主要股东为康博投资有限公司（持股24.39%）和BLOOMING SKY VENTURES（持股17.20%） [13] 同业比较 - 报告列出了同业公司聚阳实业（1477 TT）的部分财务指标作为比较，其市值为16.8亿美元，股价为216.50（当地货币） [17]