投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 安踏体育2026年第一季度流水表现超预期，多品牌矩阵增长动能强劲，三大品牌均表现优异 [4][9] - 安踏主品牌2026年第一季度零售额同比增长高单位数，扭转了2025年第四季度低单位数下滑的趋势，重启增长且好于公司指引 [9] - FILA品牌2026年第一季度同比增长10-20%低段，在当前规模下实现稀缺的双位数增长，表现好于预期 [9] - 其他品牌2026年第一季度同比增长40-45%，延续强劲表现，同样快于公司指引 [9] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，组合极具成长潜力，看好未来发展 [9] 财务数据与预测 - 2025年营业收入为802.2亿元人民币，同比增长13% [8] - 2025年归母净利润为135.9亿元人民币，同比下降13% [8] - 预测2026年营业收入为893.8亿元人民币，同比增长11% [8] - 预测2026年归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长15% [8] - 预测2026年至2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [8] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，同比增长率分别为15%、1%、9% [8] - 预测2026年至2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [8] - 预测2026年至2028年市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [8] - 若剔除Amer Sports配售影响，2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [9] 安踏主品牌运营分析 - 2026年第一季度主品牌流水实现高单位数增长，其中线下高单位数增长，线上中双位数增长，增长动能较2025年第四季度显著改善 [9] - 品牌运营稳健，线下折扣率稳定在约7.2折，线上约5折，库销比低于5倍，同比持平、环比改善，处于健康区间 [9] - 渠道结构调整见效，加盟市场恢复性增长，安踏灯塔店2026年计划新增约200家，并推出简约版灯塔店约100家，预计到2026年末改造总量达500家 [9] - 灯塔店改造后首月平均店效提升25% [9] - 全球化布局稳步推进，拓展印度、北美等海外市场，维持未来三至五年安踏主品牌海外收入占比15%的目标 [9] FILA品牌运营分析 - 2026年第一季度FILA实现低双位数增长，得益于节假日消费拉动、商品力提升、渠道优化多方发力 [9] - 品牌折扣水平保持稳定，库销比低于5个月，保持健康 [9] - 冬奥期间为16个地区、12支代表队提供专业运动装备，强化品牌专业价值背书 [9] - 时隔5年重返米兰时装周并首次进入官方日程，发布高端米兰系列，全新演绎运动时尚系列 [9] - 零售层面强化消费者体验与渠道形象升级，1月西安赛格新一号店正式开业，并完成香港美丽华、苏州华贸天地、上海合生汇等门店的形象升级 [9] 其他品牌运营分析 - 迪桑特2026年第一季度流水同比增长超30%，好于预期，全渠道折扣维持9折以上，库销比约5倍，库存结构健康 [9] - 可隆2026年第一季度在高基数下实现超50%高增，全渠道折扣9折以上，库销比低于4个月 [9] - MAIA ACTIVE实现约30-35%快速增长，延续女性运动细分领域发展势头 [9] 未来增长指引 - 安踏品牌2026年预计实现低单位数增长，持续优化库存至健康水平 [9] - FILA品牌2026年流水预计实现中单位数增长，经营利润率25%左右 [9] - 其他品牌2026年有望实现20%以上增长 [9] - 公司将继续以多品牌矩阵抵御周期波动、把握结构性机会 [9] 历史财务表现 - 2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，管理费用率同比略升0.5个百分点至6.5% [14][15] - 2025年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0% [16][17] - 同口径下（剔除2024年Amer Sports上市及配售影响），2025年归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [16][17] - 2025年安踏品牌全年流水为低单位数增长，FILA品牌为中单位数增长，其他品牌为45%-50%增长 [18]