行业投资评级 - 强大于市，维持 [1] 核心观点 - 关注周期轮动 [2] - 关注原油基本面，第二季度供需平衡表出现显著改善 [2] - 关注大滞胀下的资产表现 [2] - 油化工方面，烯烃为战争受益品种，PX-PTA-聚酯产业链具备基本面逻辑 [2] - 建议关注上游“三桶油”、中游炼化龙头以及PTA、聚酯环节的优质公司 [2] 第一部分：没有战争，原油就不会涨了吗 - 回顾21世纪美国四次降息周期，在互联网泡沫破裂、次贷危机、2019-2020年及2024年以来的降息周期中，原油等商品在降息中后期表现强劲 [3][4][7][8][9][10] - 南华能化指数估值水位仍有上升空间 [12] - 铜油比、金油比显著回落 [12] - 关注资金的轮动，彭博商品指数（BCOM）的能源分项权重可能提升，且NYMEX和IPE的原油净持仓多头集中度较高 [13][15][16][17][19] 第二部分：原油的基本面 - 美伊战争影响：霍尔木兹海峡通行量较战争初期略有恢复，但依旧很低 [23][25] - 根据4月12日数据，中东原油出口到港量上周为454万吨，环比上升12.66%，但同比下降75.73% [25] - LNG出口到港量上周为45万吨，环比下降43.04%，同比下降83.46% [25] - LPG出口到港量上周为25万吨，环比下降24.24%，同比下降86.26% [25] - 供需平衡表：战争对供应造成冲击，根据IEA和OPEC数据，战争影响产量在3月为-7.5百万桶/天，4月为-9.1百万桶/天 [30] - 第一季度全球产量调整在-2.5至-3.2百万桶/天之间 [30] - 第二季度全球产量调整在-2.5至-8.58百万桶/天之间 [30] - 报告推演，在OPEC版本假设下（战争损失量后续逐步恢复），第二季度供需平衡表出现显著改善 [30][31][33] - OPEC+供应：沙特等主要产油国财政盈亏平衡油价维持高位，例如沙特2026年预计为86.6美元/桶 [35][36] - OPEC+在5月计划增产20.6万桶/天，维护价格或已重于市占率 [35] - 美国供应：页岩油核心区块完全成本上移 [45] - 油价和美国钻机数量呈现相关性，钻机数量相对油价呈现滞后性 [49] - 二叠纪区域新钻井数小于完井井数的趋势仍存，新钻、完井数呈现下滑态势 [49][51] 第三部分：从宏观视角去看 - 大滞胀下的资产表现：回顾两次石油危机期间，股票在充分计价滞胀前表现较弱 [54][55] - 第一次石油危机（1973-1974）期间，标普500指数从1973年10月16日至1974年12月31日下跌37.8% [55] - 第二次石油危机（1978-1981）期间，标普500指数从1978年10月1日至1980年11月30日上涨37.0% [55] - 同期，石油股如雪佛龙（CVX）在第二次石油危机期间从1978年10月1日至峰值1980年11月26日上涨145.6% [55] 第四部分：油化工有何期待 - 烯烃（战争受益）： - PP（聚丙烯）：因日本石脑油紧张等因素，价格上涨 [64] - 根据计算，日本石脑油可用天数仅为14.73天 [70] - PP短流程亏损扩大，PDH工艺亏损 [70] - PP周度开工率已从2025年12月底的75.08%下降至2026年4月初的65.28% [70] - 苯乙烯：出口窗口打开 [71][72] - 芳烃（基本面）： - PX（对二甲苯）：截至4月8日，PXN价差仅为166.83美元/吨，处于低位 [76][79] - 未来新增产能较多，如山东裕龙石化300万吨项目预计2026年12月投产，华锦阿美200万吨项目预计2026年10月投产 [80] - PTA（精对苯二甲酸）：截至4月8日，PTA加工费为176元/吨 [84][86] - 2025年下半年以来有多套大型装置投产，如新凤鸣300万吨、三房巷320万吨、江苏虹港250万吨等 [86] 第五部分：标的 - 上游（三桶油）：考虑相对估值水平和上移的油价中枢，在市场防守阶段或油价企稳阶段，建议关注中国石油、中国石化和中国海油 [2][92] - 三桶油PB估值整体相对偏低 [96] - 近年三桶油的股息率下滑速度相对偏慢，最近数月整体有所加速 [95] - 民营炼化：油价调整企稳后，若需求好转、优供给及淘汰落后产能有所进展，则利好中游炼化，建议关注荣盛石化 [2][97] - PTA、聚酯：PTA反内卷，建议关注新凤鸣 [2][100]