投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司是“煤电路港航”一体化综合能源龙头，各板块协同锁定产业链利润并降低周期性波动 [7] - 2026年3月完成对集团旗下12家核心企业股权的收购，一体化规模优势显著增强 [7][10] - 煤炭资源禀赋优越，开采成本低，且销售以长协为主，售价平稳，盈利韧性突出 [7] - 政策驱动下，煤炭供需格局有望从宽松转向“平衡偏紧”，煤价中枢预计抬升 [7] - 公司业绩与现金流稳健，分红率维持高位，具备长期投资价值 [7] 公司概况与业务布局 - 公司是国家能源集团旗下A+H股旗舰上市公司，业务涵盖煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工六大板块 [9] - 2025年六大板块毛利占比分别为：煤炭64.4%、发电15.6%、铁路16.0%、港口3.2%、煤化工0.4%、航运0.4% [7] - 2026年3月完成对集团1335.98亿元资产的收购，收购后公司煤炭保有资源量、可采储量、产量、发电装机容量、聚烯烃产量分别达到684.9亿吨、345亿吨、5.12亿吨、60.9GW、188万吨，较交易前分别增长64.7%、97.8%、56.6%、27.8%、213.3% [7][10] - 国家能源集团为公司控股股东，截至2026年3月持股71.48% [11] 经营业绩与财务分析 - 2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%，归母净利润528.49亿元，同比下降5.3% [2][17] - “十四五”以来（2020-2025年），公司营收与归母净利润累计分别增长26.4%和34.9%，利润增幅大于营收 [17] - 2025年公司整体毛利率为35.1%，净利率为21.3% [2][66] - 煤炭业务是核心利润来源，2025年毛利为665.9亿元，毛利率维持在30%以上 [19] - 发电板块是缓冲煤价波动的稳定器，2025年毛利率为18.1%，较2022年的14.3%有所提升 [19] - 公司资产负债率维持低位，2025年末为23.3% [27] - 经营性净现金流与业绩高度相关，2025年为750.6亿元 [27] - “十四五”以来公司每年现金分红率均超过70%，2025年每股分红2.01元，分红率达79.1%，当前股价对应股息率为4.3% [7][33] 煤炭业务深度分析 - 资源储量丰富，截至2025年末，公司煤炭保有可采储量173.1亿吨，产量3.32亿吨，可采年限约52年 [7][37] - 矿区主要分布在鄂尔多斯、蒙东、陕西榆林等亿吨级煤炭基地，神东矿区是核心 [37] - 2025年平均生产成本仅为172元/吨，成本优势显著 [7] - 煤炭销售以长协为主，2025年长协占比达92.6%，较2020年提升13.5个百分点 [7][43] - 在2022-2025年煤价下行周期中，公司自产煤售价累计跌幅为20.9%，远小于现货煤价28.3%的跌幅，售价稳定性强 [7][43] - 2025年自产煤吨煤毛利为189元/吨 [7][50] 行业展望与公司预测 - 供应端：“反内卷”政策约束产量，预计2026年国内产量维稳在48亿吨左右；进口煤受印尼政策收紧影响，预计下滑8%至4.9亿吨 [7] - 需求端：预计2026年呈现“电力稳、化工增”格局，全年动力煤消费量小幅增加1%至42亿吨左右 [7] - 价格展望：市场供需转向“平衡偏紧”，预计2026年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在700-800元/吨，高于2025年年均价697元/吨 [7] - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为3187.55亿元、3318.86亿元、3452.40亿元，同比增长8.1%、4.1%、4.0% [2][54] - 预计2026-2028年归母净利润分别为562.95亿元、598.35亿元、637.76亿元，同比增长6.5%、6.3%、6.6% [2][54] - 对应2026-2028年摊薄EPS分别为2.65元、2.82元、3.00元 [2][54] 估值分析 - 预计公司2026-2028年对应PE分别为17.6倍、16.6倍、15.6倍 [2] - 选取中煤能源、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业作为可比公司，其2026年预测PE平均数为12.4倍 [56] - 公司当前估值高于可比公司平均水平，但考虑到其一体化经营模式、盈利稳健性和高分红特点，应享受估值溢价 [56] - 截至2026年4月13日，公司PE（TTM）为19.01倍，高于5年均值69.5%；PB为2.14倍，高于5年均值28.5% [57][58]