报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [1][4][32] 报告核心观点 - 招商证券2025年业务发展质效双增，营收净利再创新高 [1] - 公司扎实推进财富管理转型，机构客户服务能力提升，经纪业务指标稳居行业前列 [4][32] - 股权融资业务在一级市场稳健复苏下明显回升，债权融资业务保持较快增长 [4][32] - 券商资管加速向公私募业务协同发展转型，参股公募基金业绩贡献稳定 [4][32] - 权益自营把握市场机会实现较好回报，中性策略投资收入和总体收益水平有效提升 [4][32] - 作为国务院国资委体系内规模最大的证券公司，有望在“十五五”时期深化外部协同，并在建设一流投资银行的政策导向中持续受益 [4][32] 2025年财务与经营概况 - 2025年实现营业收入 249.72亿元，同比增长 19.53%；实现归母净利润 123.50亿元，同比增长 18.91% [3][6] - 基本每股收益 1.35元，同比增长 19.47%；加权平均净资产收益率 9.94%，同比提升 1.12个百分点 [3][6] - 2025年末期拟10派4.49元（含税），全年分红总额占归母净利润比率为 40.00% [6] - 截至2025年末，总资产 7534.77亿元，所有者权益 1380.05亿元，每股净资产 13.91元 [1] 分业务板块表现 经纪业务 - 合并口径经纪业务手续费净收入 88.93亿元，同比增长 43.83%，净收入占比达 35.6%，为近年来最高 [3][7][10] - 代理买卖证券业务净收入 71.42亿元，同比增长 48.06%；股基交易量 45.35万亿元，同比增长 69.79% [12] - 代销金融产品业务净收入 6.38亿元，同比增长 43.91%；非货币市场基金保有规模 1434亿元，行业排名第6 [12] - 交易单元席位租赁净收入 6.09亿元，同比增长 19.49%；期末私募交易资产规模同比增长 55.41%，对百亿级私募客户交易覆盖率超 90% [13] - 期货经纪业务净收入 5.05亿元，同比增长 23.96%；招商期货总交易量同比增长 46.62% [13] 投资银行业务 - 合并口径投行业务手续费净收入 10.28亿元，同比增长 20.09% [3][14] - 股权融资：A股主承销金额 171.48亿元，同比增长 87.91%，行业排名第8；其中IPO主承销金额 80.22亿元，同比增长 130.31%，行业排名第6 [14] - 债权融资：各类债券主承销金额 5174.90亿元，同比增长 21.33%；信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6 [17] - 并购重组：完成9单项目，合计交易金额 432.99亿元，行业排名第7 [17] 资产管理业务 - 合并口径资管业务手续费净收入 8.73亿元，同比增长 21.76% [3][19] - 招商资管管理总规模 2610.50亿元，同比微降 2.37%；结构上公募规模大幅增长至 704亿元（同比+703亿元） [19] - 参股公募基金业绩稳定：博时基金资产管理规模 17742亿元，同比增长 2.93%；招商基金资产管理规模 15944亿元，同比增长 1.63% [20] 投资与交易业务 - 合并口径投资收益（含公允价值变动） 111.73亿元，同比增长 1.48% [3][24] - 权益自营把握市场机会，加大高分红资产及人工智能、半导体等新兴科技行业配置，实现较好投资回报 [24] - 衍生品做市数量位居行业首位，证券做市和场外衍生品业务竞争力领先 [24] - 另类投资业务（招证投资）实现营业收入 8.31亿元，同比大幅增长 756.70% [25] 信用业务 - 合并口径利息净收入 19.40亿元，同比大幅增长 71.08% [3][26] - 融资融券：期末两融余额 1286.38亿元，同比增长 41.55%；市场份额 5.06%，同比提升 0.19个百分点 [26] - 股票质押：期末待购回余额 199.13亿元（含资管计划），同比增长 7.70%；其中自有资金出资余额 173.30亿元，同比增长 18.75% [29] 财务预测与估值 - 预计2026/2027年营业收入分别为 255.12亿元 / 272.30亿元，归母净利润分别为 125.69亿元 / 134.16亿元 [4][35] - 预计2026/2027年EPS分别为 1.38元 / 1.47元，BVPS分别为 14.63元 / 15.41元 [4][36] - 按2026年4月14日收盘价 15.92元计算，对应2026/2027年P/B分别为 1.09倍 / 1.03倍，P/E分别为 11.54倍 / 10.83倍 [4][36]