投资评级 - 报告对招商证券维持“增持”评级 [1][4][32] 核心观点 - 2025年公司营收和净利润均创历史新高，实现高质量发展 营业收入249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [3][4][6] - 公司扎实推进财富管理转型，机构服务深化，经纪业务稳居行业前列，投行业务在复苏中回升，资管业务加速公募转型，自营业务把握市场机会，作为国资委体系内最大券商，有望在“十五五”期间受益于政策导向 [4][32] - 预计公司2026/2027年EPS分别为1.38元/1.47元，BVPS分别为14.63元/15.41元，按2026年4月14日收盘价15.92元计算，对应P/B分别为1.09倍/1.03倍 [4][32] 财务业绩与分红 - 整体业绩：2025年营业收入249.72亿元，同比+19.53%；归母净利润123.50亿元，同比+18.91%；基本每股收益1.35元，同比+19.47%；加权平均净资产收益率9.94%，同比提升1.12个百分点 [3][6] - 分红计划：2025年末期拟10派4.49元（含税），结合中期已实施的10派1.19元（含税），全年分红总额占归母净利润比率为40.00% [5][6] - 盈利预测：预计2026年营业收入255.12亿元（同比+2%），归母净利润125.69亿元（同比+2%）；预计2027年营业收入272.30亿元（同比+7%），归母净利润134.16亿元（同比+7%）[4] 业务分项表现 - 经纪业务：实现全面强劲增长，合并口径经纪业务手续费净收入88.93亿元，同比大幅增长43.83%，占营收比重提升至35.6%，为近年来最高 [3][7][10] - 代理买卖证券：股基交易量45.35万亿元，同比+69.79%；代理买卖证券业务净收入71.42亿元，同比+48.06% [12][15] - 代销金融产品：净收入6.38亿元，同比+43.91%；非货币基金、权益基金、股票型指数基金保有规模行业排名分别为第6、第4、第4位 [12] - 机构经纪：私募交易资产规模同比+55.41%，对百亿级私募客户交易覆盖率超90%；托管外包规模4.28万亿元，同比+23.72%；交易单元席位租赁净收入6.09亿元，同比+19.49% [13] - 期货经纪：招商期货总交易量同比+46.62%，净收入5.05亿元，同比+23.96% [13] - 投行业务：合并口径手续费净收入10.28亿元，同比增长20.09% [3][14] - 股权融资：A股主承销金额171.48亿元，同比+87.91%，行业排名第8；其中IPO主承销金额80.22亿元，同比+130.31%，行业排名第6；截至2026年4月14日，IPO项目储备13个，行业并列第10 [14] - 债权融资：各类债券主承销金额5,174.90亿元，同比+21.33%，信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6 [17] - 财务顾问：完成9单并购重组项目，交易金额432.99亿元，行业排名第7 [17] - 资管业务：合并口径手续费净收入8.73亿元，同比增长21.76% [3][19] - 券商资管：招商资管管理总规模2,610.50亿元，同比-2.37%；其中公募规模704亿元，同比大幅增加703亿元；实现净收入8.21亿元，同比+12.77% [19] - 参股公募基金：博时基金（持股49%）资产管理规模17,742亿元，同比+2.93%；招商基金（持股45%）资产管理规模15,944亿元，同比+1.63%；两家基金公司营收分别为49.92亿元（+8.78%）和54.70亿元（+3.05%）[20] - 投资业务：合并口径投资收益（含公允价值变动）111.73亿元，同比微增1.48%，占营收比重下降至44.7% [3][7][24] - 权益自营：把握市场机会，加大高分红资产及人工智能、半导体等新兴科技行业配置，实现较好投资回报 [24] - 固收自营：丰富交易策略，捕捉中性策略机会，加大“固收+”投资规模，做市业务保持行业领先 [24] - 另类投资：招证投资实现营业收入8.31亿元，同比大幅增长756.70%，新增投资2.25亿元，退出5.78亿元 [25] - 利息净收入：合并口径利息净收入19.40亿元，同比大幅增长71.08% [3][26] - 两融业务：期末两融余额1,286.38亿元，同比+41.55%；市场份额5.06%，同比提升0.19个百分点；利息收入50.88亿元，同比+12.92% [26] - 股票质押：期末待购回余额199.13亿元（含资管计划），同比+7.70%；其中自有资金出资余额173.30亿元，同比+18.75%；利息收入5.01亿元，同比-24.16% [29] 收入结构变化 - 2025年收入结构：经纪业务占35.6%，投行业务占4.1%，资管业务占3.5%，利息净收入占7.8%，投资收益（含公允价值变动）占44.7%，其他占4.3% [7] - 与2024年相比，经纪、资管、利息净收入占比提升，投资收益占比显著下降（从52.7%降至44.7%），投行业务占比基本持平，收入结构更趋均衡 [7]