投资评级 - 维持思摩尔国际“增持”评级 [3][9] 核心观点 - 思摩尔国际雾化主业稳健增长，加热不燃烧（HNB）业务快速放量，正构筑新的增长曲线 [2][8] - 2026年第一季度收入表现亮眼，实现收入38.56亿元，同比增长41.7% [8] - 监管趋严背景下，合规市场修复，为公司To B业务创造机遇 [8] - HNB业务在2026年第一季度收入达6.64亿元，同比实现1324.9%的爆发式增长，预计将持续快速放量 [8] - 自有品牌业务通过产品创新和渠道覆盖实现稳健增长 [8] - 雾化医疗业务仍处于战略投入期，短期亏损侵蚀业绩 [8] - 基于雾化医疗业务投入影响，下调2026年盈利预测，但看好HNB业务带动2027-2028年业绩高增长 [8][9] 财务数据与盈利预测 - 营业收入：预计从2025年的142.56亿元增长至2028年的219.59亿元，2026-2028年同比增速分别为16.73%、15.66%、14.09% [7] - 归属普通股东净利润：预计从2025年的15.30亿元增长至2028年的25.96亿元，2026-2028年同比增速分别为0.90%、37.94%、21.90% [7][8] - 每股收益：预计从2025年的0.24元/股增长至2028年的0.42元/股 [7] - 市盈率：对应2026-2028年预测净利润的PE分别为33倍、24倍、20倍 [7][9] - 净资产收益率：预计ROE从2025年的4.87%提升至2028年的11.23% [7] 业务分项表现 - To B电子雾化业务：2026年第一季度收入25.24亿元，同比增长21.8%，受益于欧洲监管趋严带来的合规市场机遇及美国加强执法 [8] - HNB业务：2026年第一季度收入6.64亿元，同比激增1324.9%（2025年第一季度仅0.47亿元），2025年全年收入超12亿元 [8] - 自有品牌业务：2026年第一季度收入5.89亿元，同比增长12.6%，VAPORESSO品牌通过推出XROS 5系列等新品巩固市场地位 [8] - 雾化医疗业务：2026年第一季度收入0.79亿元，同比下滑1.7%，当期亏损1.2亿元，公司持续投资以支持长远发展 [8] 增长驱动与战略 - HNB业务成为核心新引擎：公司利用自主研发技术平台，成为客户全面的产品解决方案供应商 [8] - 2025年关键里程碑是成功支持战略客户在日本、波兰及意大利推出高端HNB产品，获得积极市场反馈 [8] - 2026年将继续支持该战略客户将产品扩展至全球更多市场 [8] - 监管环境变化利好：欧洲对一次性电子雾化产品的监管禁令及美国对不合规产品的执法加强，为合规龙头企业创造了市场机遇 [8]