报告行业投资评级 - 非银行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 证券行业在2025年基本面改善进程持续，业绩韧性生长，价值重塑 [1] - 2025年权益市场震荡上行，交投活跃度大幅提升，推动证券行业业绩显著修复 [3][9] - 行业净利润集中度虽边际下滑，但马太效应依然显著，头部券商在各项业务中均展现领先优势 [3][14] - 预计2026年行业业绩将在2025年高基数上延续稳健增长，当前板块估值处于历史底部，安全边际充分 [3][69] 根据相关目录分别进行总结 一、券商归母净利同比正增超四成，交投活跃助推业绩修复 - 1.1 25年全年资本市场表现优异，市场交投活跃度持续提升 - 2025年权益市场主要指数大幅上涨，上证综指、沪深300指数、创业板指较年初分别上涨18.4%、17.7%、49.6% [3][9] - 市场交投情绪回暖，2025年全年日均股基交易额同比提升69.7%至2.05万亿元 [3][9] - 2026年第一季度日均交易额进一步抬升至3.12万亿元，同比增长78.9%，环比增长30.6% [9] - 1.2 资本市场繁荣助推业务蓬勃发展 - 全行业业绩高增：2025年140家证券公司实现营业收入5412亿元，同比增长19.9%，实现净利润2194亿元，同比增长31.2% [3][10] - 上市券商表现更优：已披露年报的25家上市券商合计营收4413亿元，同比增长31.0%，归母净利润1741亿元，同比增长45.5%，平均ROE为9.0%，提升2.1个百分点 [3][10] - 各项业务均衡发展：25家上市券商经纪、投行、资管、信用、自营净收入同比分别增长44.4%、38.3%、8.1%、49.3%、33.3%，收入占比分别为26.6%、7.4%、9.2%、8.3%、41.9% [10] - 1.3 行业净利集中度边际下滑，马太效应仍较为显著 - 净利润集中度微降：上市券商归母净利润CR5、CR10分别为57.7%、84.5%，同比分别下降0.6、0.4个百分点 [3][14] - 头部券商盈利规模领先：十大券商合计归母净利润1472.1亿元，同比增长44.9% [3][14] - 个体表现分化：归母净利润前三为中信证券（300.8亿元）、国泰海通（278.1亿元）、华泰证券（163.8亿元），增速前三为国联民生（+405.5%）、国泰海通（+113.5%）、中原证券（+85.4%） [14] - 1.4 券商持续扩表，头部券商用资效率与盈利能力均领先 - 券商融资力度不减：2025年有6家上市券商再融资成功，募资321.92亿元，证券公司金融债发行额达1.32万亿元，同比增长57.5% [23] - 杠杆倍数稳定提升：2025年末证券业（中证协口径）杠杆倍数4.44倍，同比增加0.31倍，已披露年报的25家上市券商合计杠杆倍数4.18倍，同比增加0.2倍 [23] - 头部券商用资效率高：十大券商合计杠杆倍数4.50倍，高于上市券商整体，中金公司、中信证券、国泰海通杠杆倍数分别为5.2倍、4.8倍、4.6倍，位列前三 [3][23] 二、轻重并举，乘势向上，共振复苏 - 2.1 经纪：受益于资本市场高质量发展，经纪业务回暖明显 - 交投活跃推动收入增长：25家上市券商实现证券经纪净收入1171.9亿元，同比增长44.4% [30] - 佣金率持续下滑：2025年行业测算佣金率为0.016%，同比下降0.003个百分点 [30] - 头部市占率稳固：经纪业务净收入前十的券商合计收入894.0亿元，同比增长46.0%，在上市券商中占比76.3%，提升0.9个百分点 [3][30] - 财富管理转型深化：25家上市券商代销金融产品收入111.1亿元，同比增长51.2%，头部券商规模效应突出 [31] - 基金保有规模回升：截至2025年末，非货基、权益型基金保有规模分别达2.6万亿元、1.6万亿元，同比增长36.1%、23.2% [31] - 2.2 投行：一级市场回温，头部券商优势稳固 - 股权融资大幅回暖：2025年证券公司股权承销规模1.1万亿元，同比增长272.7%，其中IPO承销规模1317.7亿元，同比增长95.6% [37] - 债权承销稳步增长：债权承销规模14.7万亿元，同比增长15.5% [37] - 上市券商投行收入修复：25家上市券商投行业务净收入326.5亿元，同比增长38.3% [37] - 业务集中度极高：行业IPO、股权、债权承销金额前十大合计占比分别为86.0%、67.6%、70.5% [46] - 头部收入占比提升：投行净收入CR5、CR10在上市券商中占比分别为48.4%、84.9%，同比提升3.7、3.8个百分点 [46] - 2.3 自营：权益市场回暖推动业绩提升，头部公司投资能力优势突出 - 自营收入显著增长：25家上市券商合计自营收入1848.6亿元，同比增长33.3% [3][52] - 规模持续扩张：上市券商自营规模达5.8万亿元，同比增长16.8% [52] - 头部集中度高：自营收入与自营规模CR10合计占比分别为84.8%、83.5% [52] - 权益资产配置增加：2025年末上市券商自营权益类证券在净资本中占比平均值为29.8%，较2024年末提升7.5个百分点 [52] - 2.4 资管：规模扩张，集合资管规模占比边际下滑 - 私募资管规模稳健增长：截至2025年末，券商及其子公司私募资管产品合计规模6.4万亿元，同比增长5.6% [3][53] - 结构变化：集合、定向资管规模占比分别为50.9%、39.1%，同比分别+3.5、-3.1个百分点 [3][53] - 收入增速平缓：25家上市券商资管净收入406.3亿元，同比增长8.1%，CR10合计收入占比84.9% [53] - 2.5 信用：两融与股质规模回暖，市场集中度进一步提升 - 信用业务随市场回暖：截至2025年末，全市场两融余额2.5万亿元，较年初增长36.3%，股票质押参考市值2.9万亿元，增长4.9% [58] - 利息收入高速增长：25家上市券商信用净收入364.3亿元，同比增长49.3% [3][58] - 市场集中度大幅提升：信用净收入CR5、CR10在上市券商中占比分别为57.7%、68.1%，同比提升7.1、7.8个百分点 [58] - 2.6 国际业务：金融出海进行时，头部公司优势明显 - 国际子公司贡献显著：中信证券国际和中金国际2025年净利润分别为64.2亿元、45.9亿元，同比增长72.2%、78.0%，对母公司净利润贡献分别达20.7%、46.9% [66] - 领跑港股IPO市场：中资券商占据2025年港股IPO项目前四，中金香港、中信里昂、华泰香港IPO募资金额分别为628.01亿、246.15亿、244.95亿港元，市场份额分别为21.86%、8.57%、8.53% [65][66] 三、投资建议 - 预计2026年证券行业业绩将在2025年高基数上保持稳健增长，受益于交投活跃、投行回暖和自营稳健 [69] - 当前证券（II）板块静态PB为1.22倍，处于近10年18%分位的估值底部，安全边际充分 [3][69] - 头部券商凭借综合服务能力、均衡业务结构及跨境业务优势更具竞争力，建议关注中信证券、中金公司、国泰海通和华泰证券 [3][69]