报告投资评级 - 对华能国际A股和H股均维持“买入”评级，A股目标价10.02元，H股目标价8.06港元 [6] 核心观点 - 报告核心观点为：煤电盈利改善带动公司业绩高速增长，高股息价值凸显 [1] - 2025年公司归母净利润同比增长42.2%至144亿元，主要受益于煤电盈利修复 [6][10] - 公司自由现金流近六年来首次转正，公用事业属性凸显，连续多年保持高比例现金分红 [6] 一、业绩高增，自由现金流近六年首次转正 - 2025年公司实现营业收入2293亿元，同比下降6.6%；归母净利润144亿元，同比增长42.2% [6][10] - 利润逆势高增主要源于燃料成本大幅压降，境内单位售电燃料成本同比下降11.13%，煤炭采购均价同比下降12.5%，境内燃料成本合计减少224.49亿元 [10] - 2025年公司经营性现金流净额达672亿元，同比增长33.0%；投资性现金净流出573亿元，同比减少10%；近六年自由现金流首次转正 [6][15][20] - 2025年末公司资产负债率小幅降至65.26%，有息负债规模保持基本稳定 [25] 二、25年煤电增利63亿元，风光贡献利润85亿元 - 2025年煤电业务利润大幅修复，煤机税前利润为132.70亿元，同比增加85.9%，贡献了主要利润增量；度电利润达到0.037元，同比提升约0.02元 [6][10][61] - 新能源业务持续发力，风电税前利润56.08亿元，光伏税前利润28.83亿元，风光合计贡献税前利润约85亿元 [10] - 截至2025年末，公司可控发电装机容量达155.87GW，清洁能源装机占比提升至41.01%；全年新增装机11.92GW，其中新能源（风电+光伏）新增7.73GW [50] - 受新能源挤占影响，2025年火电上网电量同比下降6.85%至3691亿千瓦时；全年平均上网结算电价为0.477元/千瓦时，同比下降3.48% [55][61] 三、看好净资产持续修复，火电资本开支占比提升 - 受益于煤电盈利改善，2025年末公司归母净资产达1424.69亿元，同比增长3.68%；加权平均净资产收益率（ROE）大幅提升至19.04%，同比增加5.90个百分点 [41][72] - 2025年公司实际完成资本开支567亿元，低于年初规划；2026年规划资本支出621亿元，其中风电305亿元，光伏72亿元，火电117亿元（同比增加30亿元） [6][74] - 公司融资成本管控良好，2025年测算平均融资成本进一步下降至2.69% [35] 四、公用事业属性凸显，维持“买入”评级 - 公司连续多年保持高比例现金分红，2023年至2025年每股派发现金股利分别为0.20元、0.27元、0.40元，对应分红总额分别为31亿元、42亿元、63亿元 [6][80] - 按最新收盘价计算，A股和H股的股息率分别约为5.7%和7.3% [6] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.84元、0.89元、0.95元，对应市盈率（PE）分别为8.4倍、7.9倍、7.4倍 [6][81] - 基于2026年12倍市盈率的估值，给出A股合理价值10.02元/股，H股合理价值8.06港元/股，维持“买入”评级 [6][81]