报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但基于对海外龙头2025年业绩的总结，提出了对中国医疗器械细分领域的投资机会展望 [2][25][29] 报告核心观点 海外医疗器械行业在2025年呈现“平台稳、设备承压、耗材分化、IVD探底”的结构性特征 [2][6] 跨越多赛道、多区域的平台型业务体系是龙头保持长期稳健发展的理想形态 [2][25] 从海外龙头表现映射中国投资机会，看好心血管耗材（特别是电生理、神经介入、结构性心脏病、心衰）、持续血糖监测（CGM）等高景气赛道对应的国产企业 [2][25] 对于医疗设备，海外龙头对中国市场2026年预期谨慎，国产厂家有望加速替代 [2][29] 对于IVD，预计国内景气度可能在2026年逐步筑底并边际改善 [2][29] 根据目录内容总结 平台型公司：总体增长稳健 - 选取的6家平台型公司（美敦力、强生、雅培、波士顿科学、史赛克、BD）2025年器械相关业务总营收基本保持中高个位数或双位数同比增长，业绩增长稳健 [2][5][6] - 美敦力：FY2026Q1-3（对应2025Q2-4）内生营收259.01亿美元，同比+5.4% [5][38] 心血管业务内生同比+9.0%，其中电生理业务自FY2026Q1以来连续三个季度增速近50%、71%、80% [38][42][44] 糖尿病业务内生同比+7.8%，由CGM驱动 [38][44] - 雅培：2025年器械业务总收入303.24亿美元，同比+7.0% [5][46] 医疗器械部门收入213.87亿美元，内生同比+11.9%，其中糖尿病护理（CGM为主）内生同比+16.3% [46][50][51] 诊断业务收入89.37亿美元，内生同比-4.5%，受新冠产品基数和中国市场环境影响 [46][47][51] - 强生：2025年医疗器械部门收入337.92亿美元，运营同比+5.4% [53][54] 心血管业务运营同比+15.2%是主要驱动力，但电生理业务（+6.4%）受PFA领域竞争加剧影响 [54][56][57] 公司有意分拆低增长的骨科业务（2025年运营同比+0.3%） [56][57] - 波士顿科学：2025年营收200.74亿美元，运营同比+19.2% [60][61] 心血管业务运营同比+22.5%，其中电生理业务同比+73.3%，Watchman左心耳封堵器业务同比+28.9% [63][64] 公司战略放弃TAVR赛道 [64] - 史赛克：2025年营收251.16亿美元，内生同比+10.3% [67][68] 外科与神经技术业务内生同比+15.4%，骨科业务内生同比+3.8% [67][68] - BD：FY2025（2024Q4-2025Q3）营收218.40亿美元，内生同比+2.9% [74][75] 公司剥离了生命科学板块中的生物科学与诊断业务 [75] 医疗设备类公司：传统设备承压，手术机器人一枝独秀 - 选取的6家设备类公司中，仅直觉外科实现20.5%的高增速，GE医疗、西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯等传统设备公司增速承压或下滑 [2][5][6] - 2025年医学设备类总营收820.3亿美元，同比增长6% [17][18] 手术机器人细分领域收入同比最快，达+21% [17][18] - 中国市场普遍承压：GE医疗中国区收入同比下滑4.6% [17][83] 西门子医疗中国区收入同比下滑1.0% [17][85] 奥林巴斯消化内科与外科中国区收入分别同比下滑9%、16% [17][18] 飞利浦成长型市场增速（+5%）受中国市场下滑拖累 [17][18] - 经常性收入占比高：海外设备龙头经常性收入（服务、耗材）占比较高，如GE医疗超50%，直觉外科达75%，而国产厂商如联影医疗、澳华内镜该比例较低，有较大提升空间 [18] - 直觉外科：2025年营收100.65亿美元，同比+21% [5][97] 达芬奇手术量达315万例，同比+18% [97][98] 海外手术量同比增速（23%）高于美国（15%） [98] - GE医疗：2025年营收206.25亿美元，内生同比+3.5% [5][81] 对中国区2026年业绩保持谨慎，预计将下滑 [81][83] - 西门子医疗：2025财年营收233.75亿欧元，内生同比+5.9% [85][86] 诊断业务（+0.4%）受中国市场拖累，预计2026年诊断业务在中国仍面临挑战 [85][86] - 飞利浦：2025年营收178.34亿欧元，内生增长2% [87][89] 预计2026年中国市场业绩将趋于稳定，但对影像设备业务短期保持谨慎 [88] - 奥林巴斯：FY2026Q1-3营收7154亿日元，同比-1%，中国市场在FY26Q3恢复增长 [91][92][95] - 费森尤斯医疗：2025年护理赋能业务（透析产品与设备）营收62.07亿欧元，同比+2.2% [5][101] 该业务中国区受集采影响，预计2026年影响将减弱 [99][102] 耗材类公司：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长 - 耗材类公司增速分化，心血管总体营收同比达到14%，显著高于骨科、外科、眼科等成熟赛道（合计同比+7%） [2][10][14] - 心血管耗材：8家样本公司心血管相关营收合计600.5亿美元 [10] 细分赛道中，电生理（+22%）、神经介入（+16%）、心衰（+15%）增速领先 [10] 美国市场心血管收入同比+17%，高于非美市场的+10% [10] 电生理在PFA术式推广下快速增长，波士顿科学电生理业务同比+73% [2][10] - 其他耗材：除心血管外耗材营收999.8亿美元，同比+7% [14][15] 糖尿病赛道（主要为CGM）同比+15%，增长最快 [14][15] 成熟赛道如骨科、外科、眼科均为中高个位数稳健增长 [14][15] - 爱德华生命科学：2025年营收60.65亿美元，同比+10.7% [5][108] TMTT（经导管二尖瓣与三尖瓣治疗）业务同比+53.1% [109][110] - 德康：2025年营收46.62亿美元，同比+15.0% [5] - 爱尔康：2025年营收103.19亿美元，同比+4.0% [5] IVD类公司：中国区业绩承压，有望在26年触底回升 - IVD整体营收同比下滑2%，各海外龙头中国区业务普遍下滑 [2][21] - 2025年IVD类总营收468.6亿美元 [21] POCT同比下滑11.9%，主要受雅培等公司新冠产品高基数影响 [2][21] 中心实验室（生化、免疫等）同比下滑2.6%，主因中国IVD市场医疗政策变化 [2][21] - 中国区业绩承压：丹纳赫诊断业务高增长市场收入同比下滑0.4%，受中国抵消 [21] 罗氏诊断亚太收入下滑12% [21] 希森美康中国区收入同比下滑20.1% [21] 生物梅里埃中国市场收入下滑14% [21] - 展望：结合海外龙头观点，报告预计国内IVD市场景气度可能在2026年逐步筑底并边际改善 [2][29] 西门子医疗预计2026年中国诊断业务仍面临挑战 [29] 希森美康预计其中国收入在FY2027H2（对应2026Q4）开始恢复 [29]