投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 购物中心经营业绩持续亮眼，商管业务增长动能强劲，关联方华润置地持续交付高质量物管项目，物管业务增长保障性较强 [4] - 公司现金流优异，连续三年实现核心净利润100%分派，股东回报丰厚 [3][4] - 考虑增值业务收入下滑，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至43.0亿元和46.8亿元，新增2028年预测为50.7亿元 [4] 关联方华润置地经营情况 - 2026年第一季度实现合同销售金额441.2亿元，同比减少13.8%，其中三月份实现224.2亿元，同比减少14.1% [1] - 2026年第一季度实现收入133.3亿元，同比增长7.6%，其中经营性不动产收租型业务租金收入91.6亿元，同比增长14.0% [1] 公司2025年财务业绩 - 2025年总收入180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 商业板块收入69.1亿元，同比增长10.1% [1] - 物业板块收入108.5亿元，同比增长1.1% [1] - 生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2% [1] - 毛利64.1亿元，同比增长13.3% [1] - 毛利率35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] - 归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 宣派末期股息每股0.509元，特别股息每股0.341元，结合中期股息，实现2025年度核心净利润100%分派 [2] 商业运营业务表现 - 2025年新开业14座购物中心，全年在营135座购物中心 [3] - 在营购物中心零售额同比增长23.7%，平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点 [3] - 在营购物中心租金收入307亿元，同比增长16.9% [3] - 54座购物中心零售额排名当地市场第一，105座排名当地前三 [3] - 商业板块毛利43.6亿元，同比增长15.4%，毛利率63.1%，同比提升2.9个百分点 [3] - 截至2025年末，为27个写字楼提供商业运营服务，总建筑面积190万平方米，为233个写字楼提供物业管理服务，总建筑面积1820万平方米 [3] - 2025年写字楼业务收入21.4亿元，同比增长3.5% [3] 物业管理业务表现 - 物业板块毛利19.5亿元，同比增长7.0%，毛利率18.0%，同比提升1.0个百分点 [3] - 通过深化成本精益管理、主动退出亏损项目、优化项目组合和资源结构等措施提升毛利率 [3] 现金流与股东回报 - 2025年经营性现金流覆盖核心归母净利润比例为103.3% [4] - 公司连续三年实现核心净利润100%分派 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026年营业收入198.26亿元，同比增长10.0%，归母净利润43.00亿元，同比增长8.3% [5] - 预测2027年营业收入216.81亿元，同比增长9.4%，归母净利润46.80亿元，同比增长8.8% [5] - 预测2028年营业收入234.41亿元，同比增长8.1%，归母净利润50.70亿元，同比增长8.3% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.05元、2.22元 [5] - 预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为22倍、21倍、19倍 [4][5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为27.4%、27.3%、27.1% [5] 市场数据 - 当前股价48.22港元 [6] - 总股本22.83亿股 [6] - 总市值1101亿港元 [6] - 一年股价最低/最高区间为33.95港元至49.24港元 [6] - 近3月换手率9.94% [6]