报告投资评级 - 对哔哩哔哩-W（09626.HK）维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 报告认为哔哩哔哩正迎来“盈利元年”，其高粘性社区价值在AI赋能下有望重估 [1] - 公司商业化路径清晰，在AI时代有望实现量价齐升，广告业务增长引擎已从流量扩张转向商业化能力提升 [3][7] - 用户资产优质且粘性高，内容生态以PUGV为核心并持续破圈，社区生态正从规模增长转向价值深化 [3][28][39] - AI技术全方位赋能，在C端提升用户体验与创作效率，在B端提升广告变现效率与广告主服务能力 [3][47][50] - 预计公司2026-2028年将保持稳健增长，归母净利润持续高速增长 [3][52][54] B端（商业化）分析 - 广告收入已成为核心支柱：广告收入规模从2021年第一季度的7.15亿元攀升至2025年第四季度的30.42亿元，自1Q23起同比增速维持在20%以上，营收占比从约20%提升至30%以上 [3][11] - 增长驱动因素转变：2023年之前增长主要由DAU高增速驱动，从2023年第四季度起，增长引擎转向商业化能力提升，表现为广告加载率（Ad Load）与千次展示成本（CPM）增速持续显著高于DAU增速 [7] - 用户基础扎实：DAU从约6000万增长至近1.13亿，用户日均使用时长从82分钟提升至107分钟左右，增幅近40%，为商业化提供坚实基础 [8][13] - 广告库存有提升空间：横向对比，哔哩哔哩广告加载率仅7%，低于抖音（15%）、快手（9%）和行业均值（9%），DAU 1.2亿也低于主要竞品，未来提升空间大 [16][18] - AI行业带来显著需求增量：AI内容成为增长最快的科技品类，播放时长同比增长61%，日均投稿量同比增长45% [19] - AI行业广告投放激增：2025年第四季度，AI相关行业广告收入同比增长近180%，多数AI大模型厂商均在哔哩哔哩进行高频投放 [19] C端（用户与内容）分析 - 用户年轻化特征显著：截至2025年第四季度，活跃用户平均年龄为26岁，24岁及以下用户占比43.1%，一线城市用户占比16.1%，均高于抖音、微博、快手、小红书等平台 [28] - 用户粘性行业稀缺：DAU/MAU稳定在29%-31%的高位区间并逐步上行，至3Q25达31.1%，日均使用时长从2023年的不到100分钟持续攀升至3Q25的112分钟 [26] - 内容生态以PUGV为核心：构建起覆盖超7000个兴趣圈层的内容矩阵，通过弹幕文化和强社区互动形成正向飞轮 [32] - 形成三层内容矩阵：包括“影响力大事件”（如跨年晚会）、“精品化内容”（如国创、纪录片）和“垂类生态内容”（如汽车、科技） [31] - UP主生态从“量增”转向“提质”：2024年活跃UP主数量与月均投稿量略有下滑，但投稿量降幅远小于UP主数量降幅，核心创作者效率提升 [34][36] - 内容尝试破圈争取新流量：2025年拿下春晚转播权，加码中长视频、动画短剧、视频播客等，2025年视频播客消费时长259亿分钟，同比增长超270%，用户规模突破4000万 [38] - 用户付费意愿增强：月均付费用户数在2025年第四季度达3566万人，较1Q22增长超31%，大会员人数从1Q22的2010万攀升至4Q25的2535万 [39] AI赋能分析 - C端：提升用户体验与创作 - 推荐算法：以播放时长为核心进行多模态分发，视频完播率超40%、点赞率超5%可进入大范围推荐池，2025年日均使用时长提升至108分钟，较2024年增加6分钟 [47] - AIGC辅助创作：推出“花生AI”工具，支持文案/音频生成视频、音色克隆等功能，旨在降低创作门槛 [47] - AI翻译出海：推出“AI原声翻译功能”，基于IndexTTS2模型复刻原片声线情感，支持近10种语言实时翻译，准确率近90% [47][48] - B端：赋能广告商业化 - 智能投放与洞察：2025年4月推出AI数据洞察智能体“Insight Agent”，可生成用户画像、趋势预判，投前环节生产效率提升3倍 [3][50] - AIGC广告素材工具：2025年1月推出商业化AIGC平台“星辰AI”，提供“以图生图”和“以量跑量”模式，优化广告素材 [3][50] 财务预测与估值 - 总收入预测：预计2026-2028年总收入分别为332.77亿元、365.18亿元、401.16亿元，同比增速均为10% [3][52][54] - 分部收入预测： - 广告收入：预计2026-2028年收入为119.70亿元、142.44亿元、169.50亿元，增速均为19% [51][53] - 增值服务收入：预计2026-2028年收入为128.83亿元、137.84亿元、146.11亿元，增速分别为8%、7%、6% [51][53] - 移动游戏收入：预计2026-2028年收入为64.59亿元、65.23亿元、65.88亿元，增速均为1% [51][53] - IP衍生品及其他收入：预计2026-2028年收入稳定在19.66亿元 [51][53] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.39亿元、25.85亿元、36.50亿元，同比增长35%、58%、41% [3][52][54] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为36.9%、37.4%、37.9%，经营费用率分别为32%、30%、29% [54] - 估值指标：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为44倍、28倍、20倍 [3][54]