投资评级 - 报告对恒瑞医药（600276.SH）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩持续稳健增长，创新药放量与对外授权（BD）收入是核心驱动力 [1][2] - 创新转型成效显著，创新药收入占比已超过一半，且非肿瘤管线增速迅猛 [1] - 国际化进程全面提速，对外授权（BD）已成为常态化业务，持续增厚业绩 [2] - 研发投入强度高，临床管线推进迅速，为未来2-3年产品上市奠定坚实基础 [3] - 公司全面布局前沿技术平台，并利用人工智能药物研发（AIDD）作为创新引擎 [3] 财务业绩与预测 - 2025年实际业绩：实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；归母扣非净利润74.13亿元，同比增长20.00% [1][4][5] - 创新药销售：2025年创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重为58.34% [1] - 其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52% [1] - 非肿瘤产品收入31.02亿元，同比大幅增长73.36% [1] - 对外授权（BD）收入：2025年创新药对外许可收入达33.92亿元，具体包括来自MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio及GSK等公司的首付款及里程碑款项 [2] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为93.8亿元、110.8亿元、132.3亿元，同比增长率分别为21.7%、18.1%、19.5% [3][4] - 盈利能力指标：2025年销售净利率为24.4%，预计将持续提升至2028年的27.7%；毛利率稳定在86%以上并预计持续改善 [9] 研发与管线进展 - 研发投入：2025年累计研发投入87.24亿元，占销售收入比重达27.58% [3] - 临床进展：2025年内，共有15项上市申请获受理，28项临床推进至III期，61项推进至II期，28项创新产品首次进入临床I期 [3] - 未来上市预期：公司预计2026年、2027年、2028年获批上市的创新产品/适应症分别达到12项、22项、19项 [3] - 技术平台布局：公司全面布局ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等前沿技术平台，并同步开拓新平台 [3] - 研发创新引擎：人工智能驱动的药物研发（AIDD）已成为公司重要的创新引擎 [3] 财务数据摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为363.02亿元、414.71亿元、476.77亿元，同比增长率分别为14.8%、14.2%、15.0% [4][9] - 每股收益（EPS）：2025年为1.16元，预计2026-2028年分别为1.41元、1.67元、1.99元 [4][9] - 估值水平：基于盈利预测，2025年市盈率（P/E）为49.5倍，预计将逐年下降至2028年的28.8倍；市净率（P/B）从2025年的6.2倍预计下降至2028年的4.0倍 [4][9] - 资产负债表：2025年末现金及现金等价物大幅增加至409.55亿元，资产总计698.67亿元，财务状况稳健 [9] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为112.35亿元，投资活动现金流净流出27.41亿元 [9]