核心观点 - 报告认为，2016年以来美元信用裂痕不断扩张，黄金的定价锚已从“交易价值”切换到“储备价值”，并由此驱动了多轮上涨行情 [2] - 当前美伊冲突可能动摇“石油美元”体系，导致美元信用裂痕再次扩大，预计2026年下半年将迎来黄金的“第四浪”主升浪行情 [2][5][6] - 行业配置上，建议继续布局四张“看涨期权”，并重视黄金“第四浪”的左侧投资机会 [6] 黄金定价框架与历史回顾 - 黄金的定价锚包括储备价值、消费价值和交易价值 [2][17] - 1970年代，在布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机期间，黄金的储备价值被重估，金价在十年间最高上涨接近20倍，其中两次石油危机前后最大涨幅分别达79%和292% [12] - 2016年以来，金价与美债利率及美元指数的相关性明显减弱，标志着定价锚从交易价值向储备价值切换 [2][17] 第一浪（2016年起）：商品美元体系松动 - 2013年中国成为全球第一大货物贸易国，其商品贸易的美元结算（商品美元）是支撑美元信用的重要因素 [3] - 2016年中美南海问题后，中国对外贸易中人民币结算占比明显抬升，“商品美元”体系受到冲击，美元信用根基动摇 [3][20] - 2016-2019年，金价在美联储加息周期中持续上涨，开启了由储备价值驱动的第一波“主升浪” [3][20] 第二浪（2022年起）：SWIFT制裁损害美元信用 - 2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯排除出SWIFT结算系统，加剧了全球对美元信用的不信任感 [4][25] - 全球主要国家从2022年下半年开始加速减持美元资产、增持黄金 [4][25] - 金价从2022年7月开始，在美联储加息周期中再次持续上涨，形成第二波“主升浪” [4][25] 第三浪（2025年起）：美联储独立性受损 - 2025年9月，美联储在失业率风险有限、通胀风险较高的背景下重启降息，其独立性受到挑战 [5][30] - 此次降息可能受到政府施压及美债供给过剩“倒逼”的影响，损害了美联储独立性，扩大了美元信用裂痕 [5][30] - 这一事件开启了黄金的第三波“主升浪”行情 [5][17] 第四浪（2026年起）：美伊冲突动摇石油美元 - 2026年初，美国对委内瑞拉和伊朗的军事行动推升油价，短期看似通过扩大“石油美元”结算规模巩固了美元信用 [5][35] - 但美伊冲突的演变可能削弱美元信用：若美国脱战，其军事保护承诺被证伪；若和谈并让伊朗获得霍尔木兹海峡收费权，将重创美国中东秩序；若陷入长期战争，将引发财政危机 [5][6][36] - 除非美国速胜并重启海峡、恢复战前状态，否则冲突的任何结果都可能加速美元信用裂痕扩张，预计2026年下半年将启动黄金第四波“主升浪” [5][6][11] 行业配置建议 - 报告建议继续布局2026年的四张“看涨期权” [6][43] - 第一，受益于油价中枢上移的能源板块，包括石油、化工、煤炭及新能源链 [6][43] - 第二，大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块，如白糖和粮食 [6][43] - 第三，受益于跨境资本回流及美联储QE预期的中国消费核心资产，如地产和白酒 [6][43] - 第四，受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产，如恒生科技 [6][43]