投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为88.84元 [4][7] - 核心观点：公司改革红利已开始逐步兑现，资负共振将驱动估值从修复走向扩张 负债端个险渠道企稳且人均产能持续提升，银保渠道价值贡献快速释放，新业务价值增长动能较强 资产端地产风险基本出清，高股息权益资产有望兼顾收益韧性与报表稳健 [4] - 当前股价（57.92元）对应2026E至2028E P/EV分别为0.65/0.61/0.57倍，尚未充分反映公司中长期盈利韧性与综合金融平台的增量价值 [4][7] 区别于市场的观点 - 市场观点：公司已走出最艰难阶段，但整体仍处改革修复期，未来更多体现为低估值下的稳健修复，盈利弹性和估值扩张空间相对有限 [10] - 报告观点：当前股价仅反映了部分困境反转，尚未充分反映公司在下一轮保险周期中的增量价值 应将其定义为“已完成底部重构、并具备跨周期alpha能力的头部综合金融平台” [11] - 增量价值体现在三个维度：1) 个险渠道已切换到高产能、高质量驱动阶段 2) “报行合一”重塑银保秩序，头部险企综合优势转化为可持续份额 3) 前瞻布局高股息权益资产，投资端能力成为穿越周期的重要支撑 [11] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026E至2028E归母净利润分别为1742亿元、1817亿元、1931亿元，同比增长分别为29.3%、4.3%、6.2% [6] - 营收预测：预计2026E至2028E营业收入分别为11200亿元、11786亿元、12391亿元，同比增长分别为6.6%、5.2%、5.1% [6] - 内含价值：预计2026E至2028E每股集团EV分别为88.84元、95.24元、102.28元 [6] - 分红预测：预计2026E至2028E每股股利分红分别为2.87元、3.29元、3.88元 [6] 负债端：寿险改革成效彰显，价值增长动能强劲 - 新业务价值（NBV）强劲复苏：2025年公司NBV同比增长29.3%，自2023年（+36.2%）以来持续高增，标志着基本走出转型阵痛期 [49][52] - 个险渠道企稳提质：2025年代理人规模保持在35.1万人左右，已基本企稳 年化人均产能为37.7万元，人均NBV同比+14.2%，NBVM维持30.8%的较高水平 [9][86][94] - 银保渠道成为新增长极：2025年银保渠道NBV升至94.1亿元，同比+138.0%，贡献占比提升至25.5% 规模保费达715.2亿元，同比+50.3%，其中新单保费同比+92.2% [9][79][99] - 业务质量持续改善：2025年13个月和25个月保单继续率分别攀升至97.4%（+1.0 pct）和94.9%（+5.2 pct），均创阶段新高 [59] - 产品结构向分红险转型：2025年分红险保费占比提升至13.9%，有助于缓释低利率环境下的利差损压力 [64][68] 资产端：配置结构前瞻，风险出清收益稳健 - 不动产风险基本出清：截至2025年末，保险资金投资组合中不动产相关投资占比仅为3.1%，过去几年已进行充分减值计提 [9][32] - 增配高股息权益资产：在低利率环境下持续增配低估值、高股息权益资产，并通过FVOCI等账户安排降低利润表波动 [9][29] - 投资收益率表现稳健：2025年公司净投资收益率为3.7%（同比-0.1 pct但优于同业），综合投资收益率升至6.3%（同比+0.5 pct） [9][34] - 投资策略平衡收益与稳健：权益配置在增强现金回报、平滑波动和改善利润质量之间取得了更优平衡 [9] 公司概况与战略演进 - 公司定位：中国领先的综合金融集团，业务涵盖保险、银行、证券、资管、医疗健康与科技创新，致力于打造“综合金融+医疗养老+科技赋能”的创新模式 [20][25] - 战略演进：从立足财险到综合金融布局（1988-2002），再到全牌照体系成型（2003-2013），随后进入“金融+科技”深化阶段（2014-2020），当前正深化“综合金融+医疗健康”生态协同（2021至今） [20][21][22] - 盈利结构：寿险及健康险是核心盈利来源，归母净利润占比长期维持在60%以上 银行业务贡献度显著提升，利润占比从2016年的19.2%提升至2023年的31.4% [29] 关键业务假设与催化因素 - 关键假设：1) 个险渠道人力稳中有升，人均产能与人均NBV进一步增长 2) 银保渠道在“报行合一”下价值率稳步改善，份额向头部集中 3) 投资端继续提升高股息权益资产配置，增强收益韧性并改善利润质量 [12] - 股价催化因素：1) 个险渠道核心指标（人均产能、人均NBV）持续改善 2) 银保渠道价值率改善、规模高增且份额集中 3) 投资端高股息资产配置效果通过股息收入增长、利润波动收敛等方式得到持续验证 [13]