核心观点 - 2026年一季度信用债市场供需双扩，收益率下行且幅度大于国开债，信用利差与期限利差均压缩，其中低等级信用利差压缩幅度大于中高等级[2] - 展望二季度，在货币宽松预期下，信用债收益率可能延续下行趋势，尤其是长端，但信用利差存在小幅走阔风险，建议采取中高等级拉长久期策略[2] - 券种配置上，更推荐券商债和城投债，银行二永债可等待利差上行后的机会[3] 一季度市场回顾：信用利差压缩，低等级更甚 - 收益率与利差走势：2026年一季度信用债收益率跟随国开债下行，且下行幅度更大，信用利差和5-1Y期限利差分别平均压缩4.6BP和3.3BP[2][9] 从节奏看，收益率基本处于下行趋势，信用利差则呈现先下后上再下的走势，利差高点在1月初，低点在2月[2][10] - 结构性特征：分评级看，低等级信用利差压缩幅度大于中高等级；分券种看，信用利差压缩幅度排序为：二永债 > 普信债（含产业债和城投债） > 券商债[2][9] 具体数据上，一季度AA-低等级城投债收益率下行25.0BP，信用利差压缩12.3BP；而AAA+及以上高等级城投债收益率下行15.4BP，信用利差仅压缩2.9BP[8] - 驱动因素解析： - 供需格局：一季度信用债供需均扩张，但需求扩张幅度可能大于供给，且信用债需求扩张程度强于利率债，推动利差压缩[2][15] 3月信用债余额同比增速较去年底上升，而利率债下降，两者增速差收窄至3.6%，为近三年最低[19] - 资金与风险环境：3月末R007和DR007较去年末分别下降7.4BP和4.6BP，非银融资成本下降更多，有利于信用利差压降[22] 同时，信用风险有所缓释，如产业债违约率小幅下降、城投非标违约个数同比下降，以及万科债券处置方案好于预期，均利好信用下沉[23] 二季度展望与策略：建议中高等级拉长久期 - 宏观与资金面：央行多次传递货币政策适度宽松方向未变的信号，后续资金面可能延续宽松，进而带动信用债收益率尤其是长债收益率下行[2][60] - 供给端分析： - 整体趋势：二季度信用债供给预计同比上升，且上升幅度可能略超利率债[46] 产业债和金融债供给有望上升，城投债供给可能维持偏弱[45][46] - 券种分化： - 产业债与城投债：央行呵护银行息差背景下，企业贷款利率难降，可能倒逼企业更多发债，产业债供给或继续上升[31][45] 城投债发行监管可能继续严格，供给或维持偏弱[31][45] - 金融债：银行金融债供给压力或上升，因特别国债注资规模下降，银行有动力发行次级债补充资本，且一季度积压的发债需求可能在二季度释放[35] 历史上监管因素导致的供给上升会推高二永债收益率[39] - 券商债：随着两融余额下降及监管鼓励政策效应减退，二季度券商债供给可能从高位回落[40] - 需求端分析：二季度信用债需求可能增加，但增加幅度可能少于利率债[47][50] 银行理财余额有望恢复增长，但受定存再投资利差同比下降29.8BP影响，增幅可能弱于往年[49] 公募债基发行中债基占比有望上升，且纯债基金占比若提升，将更利好利率债和普信债需求[56] - 投资策略建议： - 久期策略：目前期限利差处于较高水平（如5-1Y期限利差历史分位数较高），叠加流动性宽松延续及需求端更利好长债，建议对中高等级信用债采取拉长久期策略[2][61] - 套息策略：资金利率预计平稳，套息策略仍可行，建议关注3-5Y期限的套息机会，在140%杠杆率下，加杠杆能分别带来约11BP和17BP的回报[60] - 利差判断：当前信用利差处于较低水平，低等级更低，结合二季度信用债供给相对强于利率债而需求相对弱于利率债的预期，信用利差可能小幅走阔[2][61] 分板块择券建议 - 城投债： - 政策环境：化债支持性政策可能退坡，大部分城投平台已退出，部分省份已退出重点省份名单，政策回归常态化[69] 城投债发行监管预计仍严格[3] - 投资建议：在化债政策退坡背景下，应谨慎进行信用下沉[3] 可关注期限利差较高的非重点省份城投债，如河北AA+、北京AA+和陕西AAA券种[77] 同时，可关注市场化声明主体的下沉机会，因其城投属性相对较高且地方政府支持意愿更明确[3][77] - 金融债： - 银行二永债：二季度供给压力上升可能带来收益率上行压力，建议等待利差上行后的机会[3][39] - 券商债：供给可能高位下降，且目前收益率历史分位数低于二永债但高于普信债，5-1Y期限利差历史分位数较高，值得关注[3][40][61] - 中小银行债：2026年以来省级统一法人农商行组建较多，合并有利于提升合并范围内小银行存续债的安全性，可关注相关机会，但需注意其信息披露可能不完善[82] 应规避资本充足率较低且不会被纳入合并范围的小银行债券，因其二级资本债存在减记风险[82] - 产业债： - 供给趋势：企业贷款利率难降，产业债融资或继续上升[3] - 投资机会：可关注央国企地产债，尤其是央企债的机会[3] 例如，在万科展期事件冲击后，保利发展、华侨城等央国企地产债信用利差已较事件前显著走阔，存在修复潜力[86]