报告核心观点 - 近日债市与基本面信号背离，资金面宽松是重要原因，后续资金面将成为关键变量 [1] - 短期内（1-2周）资金面收紧风险不大，中期（1-2个月）看可能略有收敛，资金利率向下突破1.2%难度较大，大概率在1.2-1.4%区间波动 [1][5][46] - 宽松空间有限意味着短端配置价值大幅弱化，长端和超长端博弈将加剧，赔率有所降低 [1][46][47] - 操作上建议继续以中短端普信债、二永债为底仓，久期逐步向中性回归，10Y国债逢高适度止盈，转向5Y左右政金债或二永，30Y国债不再追涨，利差达到45BP以下可考虑止盈 [1][49] 资金宽松的核心原因 - 3月以来地缘冲突加剧，稳增长、稳预期成为短期重心，货币政策边际转向宽松 [2][15] - 从超储供求角度印证：年初央行大规模投放资金，1-2月单月净投放规模分别为1.2万亿、8219亿；2、3月财政存款净增分别为-6165亿、-8547亿，处于季节性低位，说明财政支出力度较大；信贷需求从3月开始出现走弱迹象 [2][16] - 银行负债端利率下调带来比价效应，1月结构性工具利率下调0.25个百分点，3月市场利率定价自律机制要求影响10万亿以上同业活期存款，中小银行也密集下调定期存款利率 [2][19] 人民币升值与结汇的影响 - 人民币升值逻辑上利好资金面宽松，若升值预期偏强，企业结汇会增加，银行倾向于持有更多人民币资产 [3][20][21] - 这会带来外汇占款增长，形成基础货币投放，同时带来企业人民币存款增长，均利好资金面 [3][21] - 本轮资金面宽松的主因未必在汇率，但提供了额外助力：一季度外汇占款合计增长2034亿元，与去年大幅减少7527亿元形成对比；M1和M2同比分别实现5.1%和8.5%的高增；银行代客结汇顺差维持正数 [3][22] 隔夜资金与政策利率倒挂的原因 - 市场利率与政策利率的关系分两个阶段：2019年至2024年，央行整体框架是市场利率（DR007）围绕政策利率（7天OMO）波动，DR001以7天OMO-10BP为中枢（当前为1.3%）；2024年以来，以利率走廊方式管理隔夜利率，但目前还在探索阶段 [4][24][25] - 实践中，无论是DR001还是DR007，其与央行政策利率（7天OMO）间的关系都不是稳定的，宽松时期（如2022年8月）DR001与7天OMO一度倒挂超过100BP [4][29] - 这样安排是为了避免过于稳定的资金面助推杠杆交易，同时让央行在调控中处于更灵活的地位，减少市场过度博弈 [4][29] 资金面展望与市场判断 - 央行态度对资金面起决定性作用，基本面决定了货币政策大概率延续支持性立场，但增量政策如降准降息概率偏低 [5][30] - 金融风险的关注度可能会提高，重点关注杠杆是否失控、套利是否过度，目前质押式回购成交量日均值在8.5-9万亿，总杠杆略偏高 [5][32] - 从微观信号看，短期内（1-2周）资金面暂时看不到收紧风险，中期（1-2个月）有所收敛，核心风险点在于杠杆交易和债市拥挤度过高引发监管关注，以及供给高峰期的央行配合程度 [5][33][46] - 短端配置价值弱化，1年国债和资金利率已经倒挂，3年国债与DR001利差仅10BP [46] - 长端方面，10年期国债已临近1.75%，达到去年表述的下限，剔除增值税后十年国债在1.65%左右，较历史低点仅高5BP，而今年名义增速至少比去年提升1-1.5百分点，定价看似不足 [47] - 超长债供给期限缩短传闻被证伪，交易盘或有逢低止盈动力，30Y-10Y利差还在50BP左右，仍在于预判的赔率分水岭 [48] 近期市场表现与操作回顾 - 上周债市延续强势，10年期国债活跃券（260005）收益率较前一周下行5BP至1.76%，10年国开债活跃券（250220）下行7BP至1.87%，30年国债活跃券（260002）下行5BP至2.26% [12] - 债市与基本面因素明显背离的解释包括：资金面持续宽松，7D逆回购与1D资金利率倒挂；大量资金淤积在银行体系和债市，债市供求失衡；投资者尚未形成持续好转预期，选择无视基本面改善信号 [13] - 前两周建议拉长久期并博弈超长债和长久期二永的机会，有较好的收效 [49]